第一部分管理层收购概述

法律概念可以被视为是用来以一种简略的方式辨别那些具有相同或共同要素的典型情形的工作性工具。[5]概念乃是解决法律问题所必须的和必不可少的工具。没有限定严格的专门概念，我们便不能清楚地和理性地思考法律问题。没有概念，我们便无法将我们对法律的思考转变为语言，也无法以一种可理解的方式把这些思考传达给他人。如果我们试图完全否弃概念，那么整个法律大厦就将化为灰烬。由于法律的首要目的之一就是将人的行动与行为置于某些规范标准之下，又由于不对某一特定标准所旨在适用于的行为种类加以划分就无法确立规范标准，所以法律与概念之间的紧密关系即刻就凸显了出来。[6]因此，必须先明确管理层收购的概念以及与它相关的概念，他们之间的联系与区别。

一、管理层收购的概念

（一）管理层收购即目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为[7]。

（二）牛津大学出版社出版的《商务词典》解释：管理层收购是指公司管理者收购公司的行为，通常为公司管理者从风险投资者手中回购股权的行为。

（三）我国2002年10月8日中国证券会发布的《上市公司收购管理办法》虽没有对管理层收购进行定义,但是规定在聘请具有证券从业资格的独立财务顾问就被收购公司的财务状况进行分析的问题上,如果收购人为被收购公司的管理层或员工时,被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。[8]这一规定表明了《上市公司收购管理办法》认可了管理层收购的存在,但是并没有就管理层收购所涉及的法律问题进行具体的规定。

二、管理层收购与相关概念的区别

近年来，上市公司收购、公司兼并、管理层收购等词语频频出现于报纸期刊中，而且往往将他们相提并论。然而，从法律的角度看，这些概念无论是行为的主体、资金来源、行为的目的都各有不同的外延和内涵，需要明确区分。

（一）上市公司收购

我国《证券法》虽然专设第四章“上市公司收购”，但并没有就“上市公司收购”作明确的定义，仅规定“上市公司收购可以采取要约收购和协议收购的形式”。

在《上市公司收购管理办法》中，“上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份收购活动持有一个上市公司的股份达到一定比例，通过证券交易所股份收购活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。[9]

我国法学界对上市公司收购概念的理解一直以来没有取得一致，归纳起来有以下几种理解：

第一种观点认为，投资者的持股比例在达到《证券法》规定的举牌公告界限即为“上市公司收购”。[10]

第二种观点认为，只有达到法定强制要约收购界限并发出强制收购要约以后的股票买卖行为，才被定为上市公司收购。[11]

第三种观点认为，区分上市公司收购与一般的股票买卖行为，并不是投资者持股数量的多少，而是要考虑投资者的持股目的。如果其持股目的是为了取得对该公司的控制权，则不论其持股多少都是上市公司收购。

第四种观点认为，上市公司收购是指以上市公司为目标公司而进行的公司收购，即通过购买一个上市的股份来获得该上市公司的控制权的行为。[12]

第五种观点认为，上市公司收购是指自然人或法人基于获得或强化对某一上市公司控制支配权的目的，购买该公司一定数量有表决权证券的法律行为。[13]

第一种观点实际上是对上市公司信息披露制度的误解，实践中持有某上市公司超过举牌界限的股票并不一定就是上市公司收购，我们不能排除有的投资者认为某种股票值得投资而在证券市场上买入大比例该种股票，以获得可观的投资收入。第二种观点实际上认为只有强制要约收购才是上市公司收购，这种观点就太狭窄了。本文认为第三、四、五种观点比较符合上市公司收购的本意，既上市公司收购主要是从目的上考虑的。

（二）公司兼并

公司兼并一词源于Merger一词，在英美国家Merger一词有两种含义：

1、《大不列颠百科全书》的解释，“指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收另一家或更多的公司。

公司兼并的方法：（1）可用现金或证券购买其他公司的资产；（2）购买其他公司的股份或股票；（3）对其他公司股东发行新股票以换取其持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。“这是对Merger最广义的解释。

2、《布莱克法律大词典》的解释，“一个事物或权利被另一个事物或权利混合或吸收，一般说来，其中一方没有另一方尊贵或重要，不重要的一方将不再存在。在公司法中，它是指一个公司被另一个公司吸收，后者继续保持它的名称和地位，以及所获得的前者的责任、财产和义务、特权、权利等。而被吸收的公司则不再以一个独立的商业实体而存在。”这是对Merger一词的狭义解释，相当于我国公司法中规定的吸收合并，即一个公司吸收其他的公司，被吸收的公司解散。[14]

3、在我国，“企业兼并”一词作为法律术语，首先出现于1989年2月19日国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局共同颁布的《关于企业兼并的暂行办法》，该办法第一条：“本办法称企业兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为，不通过购买办法实行的企业之间的合并，不属于本办法范围。”[15]

（三）杠杆收购

杠杆收购是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。

通常组织杠杆收购的投资者有以下几类：

（1）专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司。

（2）对并购业务有兴趣的机构投资者。

（3）由私人控制的非上市公司或个人。

（4）能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员。[16]它是60年代在美国出现的一种新型收购形式，80年代发展到顶峰，它的出现改变了美国公司收购的原有特征，使蛇吞象成为可能。

通过以上分析可以看出，从行为目的分析：上市公司收购和公司兼并的目的主要是为了掌握目标公司的控制权，而管理层收购则主要是为了产权结构的重组或提高效率；从行为的主体看，上市公司收购和公司兼并可以是任何人，而管理层收购仅限于本公司的管理层；从行为的方式看，上市公司收购必须通过证券市场，公司兼并和管理层收购一般通过协商的方式进行；从资金的来源看，上市公司收购和公司兼并必须是行为人的自有资金，而管理层收购则是靠杠杆融资。

三、管理层收购的价值探讨

MBO自产生以来，其价值在学术界和理论界争论很大，就象任何事物都有两面性一样，它既有有利的一面，也产生过消极的作用。

（一） 管理层收购的积极作用

MBO作为一种制度创新，对于企业的有效整合，降低代理成本，提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有重大意义。

1、      从代理成本上讲，MBO有利于降低代理成本

MBO的实施可以降低股东与管理者之间的代理成本，化解股东与管理者之间的利益冲突。具体说，MBO可以从以下几个方面降低代理成本。（1）管理者拥有企业的控制权，企业的经营绩效与经营者的报酬直接相关，促使他们致力于挖掘企业潜力，从而提高他们的积极性。（2）通过MBO形成的企业股权结构比较集中稳定，特别是机构投资者的介入，使监督更有效。金融中介机构的介入，是MBO的一大特点。（3）MBO常伴有高负债杠杆的作用，这就近一步约束了管理者的经营行为。管理者通过中介融资提供的财务杠杆，可以用很少的自有资金很大量贷款收购企业，同时这种融资也改变了企业的资产负债结构，较高的杠杆负债比率形成对管理者的强大压力和动力，促使管理层在实施MBO后，积极致力于重组活动，开展利润和附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要。[17]

2、从激励的角度看，MBO能激发企业家才能的发挥

现代企业理论认为企业乃一系列契约(合同)的集合,企业契约的特别之处就在于企业合约中包含了人力资本。人力资本的产权特性决定了企业合约的不完备性。因为人力资本是一种“主动资产”,其产权所有者完全控制人力资本的开发和利用,因此当人力资本产权束发生“残缺”时,产权的所有者会将相应的人力资本“关闭”,使这种资产的经济价值不能利用，资本的运用只可“激励”而无法“挤榨”。如果激励不足,企业家才能就会供应不足,或供应质量不高。由于企业家拥有决策管理权,在激励不足的条件下,还会出现道德风险。企业家的行为目标是在控制权和报酬制度下实现个人利益最大化。控制权和报酬是企业家的两大激励因素。控制权授予与否、权力的授予程度、授予后权力的制约程度作为企业家努力程度和贡献大小的回报,其激励有效性和激励约束强度取决于企业家的报酬和他所获得控制权之间的对称性。报酬补偿满足企业家物质需求和劳动认可及价值实现的心理需求。

目前我国国有企业经营管理不善的原因之一,就是缺乏对管理者强有力的激励和约束机制。企业家作为对企业未来不确定因素的决策者,他们的才能高低及其能否充分发挥是企业发展的前提。企业家才能是一种自信、冒险、竞争意志力、敬业精神、创业精神及对潜在盈利机会的敏感和直觉等诸多素质的合成,而企业家的创新精神则是企业成败的关键。然而,企业家才能作为一种人力资本,有着天然依附于人的特性,不像机器设备等非人力资本,企业一旦得到,就可以随意使用。如果企业家不愿释放其依附于自身的才能,企业所有者则无能为力。当企业家所得与经营成果不对称时,企业家释放才能的积极性会受到抑制。因此,激励问题成为发挥企业家能力的永恒主题。而MBO正是一种有效的激励机制,比薪酬激励、股权激励、期权激励等的激励效果都强得多,它通过使企业家利益与其经营成果相一致,有力地激活了企业家才能发挥的积极性。

3、从资源配置的角度,MBO有利于优化企业内部结构,实现产业转换。面对国际市场竞争的加剧和知识经济的挑战,传统的企业结构和运行模式受到威胁。自20世纪80年代以来,出现了企业的收购与分拆剥离并存的局面,MBO作为一种产权变革的新模式广为企业所用：

（1）通过MBO,企业甩掉了缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支机构,得以集中资源,深入拓展核心业务。MBO还提供了企业转移经营重点或产业转换的途径,促进产业结构的调整,使企业能从原有的夕阳产业退出,进入到有较高预期回报和发展潜力的朝阳行业；

（2）帮助企业实施“张缩型”发展战略。企业在自身的发展过程中,除了要不断地从事并购扩张之外,还要适时清理出一批经营业绩不佳,或是不能与企业整体实现经济一体化、与企业战略目标不相一致的子公司。这时,企业可利用MBO改组或出售不合适的分支机构。此外,企业各部门间的适应程度受环境、技术条件变化和产品市场生命周期的影响,随着时间的推移,最初相容的部门也可能变得不合需要。这样,MBO在企业生命周期的各个阶段将不断被用来调整企业结构,使企业适应动态的世界市场,保持旺盛的竞争力和发展潜力;

（3）可用出售子公司或分支机构的现金收入,用以并购具有更大盈利能力的企业或资产,从而减少对外部融资的依赖。可以肯定的是,管理层收购在降低代理成本,重构经营者激励约束机制,优化资源配置,促进管理效率的提高等方面将发挥积极的作用。对此,政府应积极引导,规范运作,使我国的管理层收购能健康发展。

（二）管理层收购的消极作用[18]

管理层收购在国外成熟的证券、金融制度下，具有提高管理层积极性、降低代理成本的积极作用。但我国在市场经济初期，金融、证券市场不发达的基础上实施MBO，其不足主要表现为：

1、对中小投资者合法权益的损害

上市公司存在着非流通股价格远远低于流通股价格，管理层收购往往以低于每股净资产的价格购买非流通股，再高价套现。必将损害中小投资者的合法权益，

2、造成国有资产的流失

目前我国上市公司管理层收购，被认为缺乏合理的定价机制和必要的监督与制衡机制。从披露的管理层收购价格来看，大多都低于收购时的每股净资产，这可能成为使得管理层收购成为经营管理者合法侵吞国有资产和公司权益的一块盾牌。

3、注重公司的短期效益

由于我国长久以来的收入分配体制决定了公司管理层很难拿出大笔资金来完成相关股份的收购，因此，管理层可能会利用上市公司为这部分股权支付收购费用，使实施管理层收购的上市公司，不顾公司的长远发展，年末进行高派现，以分红收益偿还股权收购款，

4、引发管理者的道德风险

一般情况下，管理层收购能推动公司业绩增长，但在实施管理层收购后，有的上市公司业绩反而由盈转亏，由于公司的治理、监督机制不健全，管理层收购有可能成为掏空或挤占上市公司资产和利润的新工具，引发管理者的道德风险。

四、管理层收购产生的背景分析

（一）美国管理层收购产生的背景

早在上个世纪60年代中期，美国一些成功的家族企业业主由于年事已高，愿意出售企业股权，但又希望能合理避税并保留家族在企业的控制权。当时，只有两条途径：要么上市，要么将企业出售给大公司。但家族企业创始人通常不愿意上市，不希望把自己辛辛苦苦创立的企业交给自己不了解，且对公司长期经营没有兴趣的投资者；也不愿意把企业出售给大公司，为此，有人设计了杠杆收购模式，即把家族企业的大部分股权，出售给一个由股权投资者组成的投资团体。投资团体的收购资金来源于举债，即杠杆贷款。到了80年代，由于有被收购企业的管理人员也大量参与其中，就变成为后来的MBO。在美国MBO开始是作为一种业务放弃与退出和投资者青睐的资产管理形式。MBO需要金融市场和金融技巧的推动，某种意义上它也是一种金融新技术。

在80年代，美国管理层之所以得到很大的发展，从宏观上讲，是因为传统的并购理论遇到的问题：在公司资产管理包括收购管理中的失误；许多大型公众公司未能创造出适当的结构、激励和管理机制来创造经济价值；公司重组所必需的大型的、流动的金融资产市场的诞生；对公司资产控制权在全球范围内日益激烈的竞争。从微观层次上讲，是因为至少有两方对所涉及的特定实体的价值评估不同。公司管理层承认他们以往的经历表明他们无法从业务单位中为股东创造价值；而业务单位的管理层确信他们能够给股东创造价值，因为它的新所有者摆脱了旧环境的束缚，现在重新得到了融资并且被激励去创造价值。

现代企业制度是伴随着古典公司中所有权与控制权的分离而出现的,这种”两权分离”的公司通过一套能够在所有者与经营者之间建立起制衡关系的公司治理机制,来保证自己的有效运作。公司治理有两个互为表里的关键性安排，一个是公司控制构架，一个是激励制度，前者要保证各个股东之间和各种利害相关者之间权力利益的平衡和所有者对经营者的有效监督，后者通过构建具有竞争力的企业薪酬与激励体系协调所有者与全体员工的利益，吸引和留住人才，二者通过彼此间的良性互动谋求以股东利益为主导的公司价值的最大化。

MBO后的公司治理结构与传统的公司治理结构有所不同，其解决经营者激励和约束机制采用的是所有者和经营者合一的方式，这实际上是对现代企业制度的一种反叛。这种反叛表现为两个方面：

其一，管理层收购追求所有权和经营权两权合一。因为其追求的是一种所有权和经营权的集中，从历史上看，随着生产规模的越来越大，社会分工越来越细，生产内容越来越复杂，企业的所有者必须聘请管理人员和专有人士去管理企业，所有者和管理者在生产过程中开始分离，特别是股份公司出现以后，企业所有者和经营者分离成为一种趋势。但所有者和经营者过度分离，也会对企业造成不利的影响。比如经营者可能追求在职消费，同时盲目扩张企业规模，而忽视企业利润，换言之即代理成本升高。[19]。依现代传统的公司理念，现代企业制度追求的是所有权和经营权的分离,即股东通过委托代理授权管理者并将经营权逐步剥离,而在管理层收购中,管理层通过收购,则使企业的经营者变成所有者,在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。当然,这种反向思维具有一定的合理性,原因就在于管理层收购能减少在过度分权情况下导致的代理成本。所谓代理成本，即忽视和错过机会的总成本加监督费用。[20]而在两权合一制度下,由于管理层变成了所有者,公司的生死存亡将直接与管理层的自身利益捆绑挂钩。因此,管理层必将勤于经营、尽责尽力,相应地也就减少了代理成本,增加了公司收益，MBO行为产生的体制基础正是现代企业制度中存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效的问题，通过管理层对企业的收购，实现经理人对决策控制权、剩余索取权和剩余控制权的接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约束。MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。

其二,管理层收购追求公司下市,即回购上市公司发行在外的股票。通过管理层回购上市公司发行在外的股份,从而使公众持股公司转变为私人控制的公司,即转为非上市公司。这种做法对我国国企改革有一定的借鉴意义,依据党的十五届四中全会“从战略上调整国有经济布局,要同产业结构的优化升级和所有制结构的调整完善结合起来,坚持有进有退,

文章标签: 管理层收购 规制

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