谁又能想到我后来会着手创立一家大型投资管理公司;自己写书，在《福布斯》(FoTbes)杂志79年
的历史中，我是第十位任职较长的专栏作家，十多年内撰写数百篇专栏，包括一年一度的“年度最佳”
投资著作书评呢?是的，这可能得益于我八岁时看的第一本投资方面的书。
　　再下来，这本书令我正眼相看的那一年，是20岁大学快毕业时。父亲有个想法，希望我和他、哥哥
一起工作。这件事让我有点举旗不定，毕竟那是一份工作。我满怀焦虑，也不免怀疑，希望“验证一下
”，看这份工作是不是好机会。于是我重读了(怎样选择成长股》。这次，只有几个字看不懂。看了应
留意一支股票的“15要点”，我心里琢磨着，想知道能不能如法炮制，应用到一支地方性股票上。如果
可以，便表示和父亲一起工作有好处。
　　噢，不管用。在本地公开上市交易的一支木材股，叫做太平洋木材(Pacific LM L CT )，看起来获
利机会很大。我找了几个人，但他们对我这位年轻小伙子查探细节的侦探游戏爱理不理，因为我显然一
窍不通，没做好分析前的准备工作，也不晓得怎么去分析。我甚至不知道怎么问问题。一开始便有好几
个人飨我以闭门羹之后，我终于知难而退，但因此认清，还需要好好自我充实。
　　在父亲底下工作很辛苦，有点像我第一次以专业身分买进股票—买到反“十倍股”—从十元跌到只
剩 ‘元。说了这么多，是要让你知道，连20岁的小伙子， 没那么聪明、犯了许多错误，还是办得到，
只要几年工 夫，也能学会如何善用本书的原则。我做到了，任何人 也做得到，你当然不例外。
　　运用《怎样选择成长股》一书所说" 15要点”，等于在现实生活中，一而再，再而二，找人“闲聊
”—目的是在这里研究某支股票，在那里研究另一支股票。它真的管用。我不打算在此重述早年的事业
生涯中，它如何帮助我成功。我的确因为发现一些股票，事业才能突飞猛进，这些股票，只能靠闲聊和
“15要点”找到。我可以大致研判一家公司能在这个世界的哪个地方取得一席之地，以及它会不会繁荣
壮大。如果不能，可能的病因在哪里?我马上便知道，为什么我的同事试用“巧要点”会失败。个中窍门
在于找人闲聊，而且和所有的窍门一样，得花时间去学习。能看出符合“15要点”的股票是门艺术。两
者的差别，有如学习弹奏钢琴(窍门)，然后编曲(艺术)。你可能不愿还没弹得很好就学作曲。几乎任何
领域中，你只能靠反复练习学得窍门，别无他法。你可以只管欣赏艺术，不必有能力创作艺术，或者在
娴熟窍门之后，才摇身一变而成艺术家。
　　家父和我的目标一直不是很相同。但这本书对他和我都管用。他是成长型股票投资人，过去是这种
人，现在也是。我则一直是价值型股票投资人。两人可说道不相同。他想找的是能够成长、再成长的公
司股票，而且以合理的价格买到后，几乎不卖出。我要的是价格便宜得要命的股票，因为那比它的坏形
象要好。
　　我要说的是:闲聊法和“巧要点”对成长型和价值型股票都管用。以第四点来说:对一家背后没有杰
出自然销售动能的价值型公司来说，销售组织优于一般水准，和顺风扬帆一样重要，甚至有过之而无不
及。在第五点谈高利润率，道理也是一样。比方说，在欠缺自然成长率的商品式企业中，市场占有率、
相对生产成本和长期利润率的确全部紧密相依。管理得当可以提高市场占有率和降低相对生产成本，做
法通常是引进改良式的生产技术(运用技术，而不是自行发展技术)。管理不彰，将使利润率降低，最后
消失。因此，1976年，我发现了纽可公司(Nueor)。这是一家小型钢制品销售商一丁一-管理阶层优异、
技术创新、生产成本较低、在小小的钢制品领域中市场占有率相对偏高，我从价值型投资的观点买它;
家父也立即从成长型投资的观点买进纽可。我们运用的都是“1要点”。
　　本书问世时，家父l岁，有点像是兼容并蓄的天才，而且已经非常成功。我认为他没有想到一位新手
需要花不少时间才能了解这个窍门。这么多年来，他凭直觉本能慢慢发觉到这个窍门。闲聊那一章只有
约三页，却是全书最重要的精华之一。事后回想起来，很清楚可以看出:家父漏掉了该纳人的窍门部分。
他可能认为那是想当然耳，大家都会的事。
　　这么多年来，我运用这个方法观察许多个股，得到十分深人的看法。关键在何处?重点摆在客户、竞
争对手和供应商上面。我的第一本书《超级强势股》(SuperStocks . Duw一Jonesh、 in 1%4)里面所说
的窍门，包括如何运用这个方法，并举出几个实例。但是同样的，所谈全是窍门。只要你开口间，就会
得到答案。关键是问更多的问题—问正确的问题，并从中获得较多的答案。我看过有人一成不变地拿着
标准问题清单问问题，而不管得到什么样的回答。这不是艺术二你间了问题之后，他或她会回答。从那
样的回答中，能再问出什么样的好问题?依此类推。如你能当机立断，马上提出好问题，你就会是作曲
家、艺术家、富有创意和好地探究的投资人。
　　1972年到1982年间，我和父亲不知拜访过多少家企业。我只在他那里工作一年，但此后合作做过很
多事。观察企业时，他总是事先准备好问题，打在黄色纸张上，行间留空，好做笔记。他总是希望做好
准备，并让接受拜访的公司晓得他有备而来，欣赏他的做为。同时，他用间题做为描述谈话主题的大
纲。事先准备好的间题，也可做为很好的后勤支援，以防谈话内容岔离主题。万一发生那样的事，他会
利用一个问题，立即把谈话方向拉回正题。但是他最好的问题，总是在毫无准备的情况下，直接从脑中
蹦出，而不是事先写下的，因为听到某个较不重要问题的答案之后，心有所感，立即而发。提出富有创
意的问题，这便是艺术。我打从心底觉得，这些问题令他的发问精彩万分。

　　我的公司运用“巧要点”和闲聊法于各式各样的企业;大部分公司规模较小，而且惨遭痛击。零售
商、各种形式的科技、服务公司、水泥、钢铁、特殊化学品、消费性产品、赌博，只要你说得出来的行
业，我们都曾注意过。它不见得是说服我或公司下最后决定的因素，但能在这个过程中添加价值。从广
泛的层面思考的同时，每年为了选取数一百支股票，我的公司把这个过程大量制成我们称之为“电话访
问12招”(Twelve一Call)的方法，发行一本作业手册，使员工在以电话访问客户、竞争同业和供应商时
参考。这不如你自己亲手研究一支股票那么有效果，但引导我们注意很多事实。我的意思是说，不管照
家父原始的设计目的去做，还是仅_Ih于较表层的研究，66 15要点”和闲聊法都有价值。
　　不过，请不要以为(怎样选择成长股》一书只有闲聊法和“1要点”有价值。我认为它们是珠宝，
但书中也穿插了一些较小的光芒、智慧的火花。比方说，1990年，我专业操作股票已有1年历史，而且
做得相当成功。我在《福布斯》杂志写专栏已六年。接着，萨达姆•侯赛因(Saddarn Hussein，伊拉克
总统)来了。随着战争的威胁日浓，投资人变得胆怯。市场惊惶不安。我钻研过历史，并写了两本金融
史方面的书。历史经验告诉我要“买进”。但毕竟我没经历过那么多历史。一个周末，我翻阅第八章
“投资人五不原则”和第九章“投资人另五不原则”，加深了我的决心。我晓得，战争恐惧必然是市场
买进良机。除此之外，加上我自己的一些经济预测，1")年年底我发表的专栏鼓吹买进，时机恰到好处。
在其他大部分人看空之际，我提出的买进时机正确，有助于稳固我在(福布斯>杂志的长期地位;长久以
来，我对《福布斯》杂志一直心怀感激。
　　你会在字里行间发现其他很多属于你的珠宝，对你的助益可能不下于对我的助益。但是关于《怎样
选择成长股》•书，我们有个重要的结论，那就是它全然从基本面出发。这本著作谈的就是基本面。它
不只教我们什么是真正的投资基本面，也是许多顶尖投资专业人士在学校念书时的基本教材。多年来，
它是斯坦福大学商学研究所投资课程使用的教材。各式各样的学生修得斯坦福大学的学位之前，看过这
本书，其中一些人后来成了全国知名的投资人。这本书的广度不止于此。例如，沃伦•巴菲特(Wan-en B
记`tt)长久以来推崇家父和(怎样选择成长股》，是他的投资哲学成形的基础。想看看它有什么魅力?不
妨翻开第九章，看“另五不”里的第一不:“不要过度强调分散投资”。巴菲特有个很重要的投资哲学，
它的根源，于此一目了然。你看到的这段文字，正是巴菲特当年看到的同一段文字。
　　从家父第一本书撰稿到“保守型投资人夜夜安枕”(Conservati’ve Investors Sleep Well)脱稿，
市场基本面的重要性没改变多少。但是桥下河水翻滚不已。1958年到1974年间，有一个巨大的多头市场
和一个巨大的空头市场—无数一时的狂热和幻想来了又去。在我看来，菲利浦•费雪(Philip A . F坛
hcr)再次告诉全世界什么事情才重要，正逢其时。不是我自夸，若非我从旁推促，他不会写成“保守型
投资人夜夜安枕”那一篇。那时我只是无足轻重的毛头小伙子，但我很难缠，几乎比其他任何人更能推
促他做某些事情。在他的引言中，你会看到他说名称是我取的，并“贡献其他很多事情，包括这里所提
一些基本概念”。
　　但他没告诉你，为免我难堪，其实原先的计划不是那个样子。他和我讨论了内容，为了让他轻松
些，本来我们打算合写这一篇。我应该照两人同意的内容，撰写初稿，由他润饰。这么做才不会占用他
太多时间，而且才能说服他百忙中抽空出来。错了。初稿我写得很差，他不得不全部舍弃，从头来过，
一人独挑大梁，为你写出比我的初稿要好很多的内容。我写的文字只会浪费你的时间，并让他蒙羞。
　　我认为，第二篇第六章谈摩托罗拉公司(Motorola)的部分，正是典型的菲利浦•费雪的风格。他在
文内提到，为什么那时人们不太喜欢的摩托罗拉，其实是家很棒的公司。这一部分很难读，也不容易看
懂它真的是家优良公司。但是不妨看看后来的事实。这支股票的价格后来上涨为20倍。也就是，21年
内，一美元变成20美元;不计股利，年回报率超过15%—而且全部的钱放在一家安全、管理良好的公司，
不用每年负担经纪商的进出手续费，也不用烦恼共同基金的营运费用比率，而且对信心坚定的人来说，
不必伤什么脑筋。真的有人抱牢一支股票21年?我可以很肯定地告诉你，菲利浦•费雪就是这么做的，
而且摩托罗拉是他个人持有最多的股票。这段期间内，标准普尔50〕种股价指数只涨为七倍。菲利
浦•费雪以前是，现在也是这样的人。找到他知之甚详的出色公司之后，抱牢很长的时间，让股价大幅
增值。“保守型投资人夜夜安枕”正是我所知最好的一篇论著，告诉我们如何买进并抱牢成长型股票，
但不冒太大的风险。
　　人们常问到我和家父的关系。由于他个性怪异，我也怪异，而且他们往往也很怪异，有时我会给他
们怪异的答案。例如，他们常问，就我记忆所及，和父亲在一起的哪段经验我最喜欢。我总是这么回
答:“下一个经验。”他们可能逼我答复这个问题:“惺，难道小时候没有你喜欢的时光?”我立即承
认的确是有。他是世界上最好的床边故事高手，但他的故事和股票市场绝对扯不上边。我喜爱孩童
时期的每一段光阴—人数愈来愈多的巴菲特追随者讨厌这样的答案。他们希望我从小便研究股票，
但父子之间的确没有太多这样的事情。那只是工作。因此，泄气之余，他们常问我:“那么，如果
你能把令尊的金玉良言浓缩成一句话，那是什么?’’我会说:“去看他写的东西，并且设法看
完。”这正是本书能为你做的事。
　　 　
　　序
　　
　　在投资领域出版一本新书，很可能需要作者有所说明。因此以下的文字是个人的感想，用以说明为
什么要再就这一个主题，写书供投资大众参考。
　　在那时新设的斯坦福大学企业管理研究所待了一年之后，1928年5月我踏进商业世界。我到现在的
旧金山国安盎格鲁国民银行((Crocke,r - Anglo National Bank)一个重要单位的统计部门故事，20个
月后当上那个部门的主管。以今天的用语来说，我应叫做证券分析师。
　　我在这里就近看到难以置信的金融纵欲游戏，高潮止于1929年秋，以及接下来的困顿期。根据个人
的观察，我相信西岸有大好机会，可以经营专业投资顾问公司，与古老但无人尊敬的若干证券经纪商—
晓得每一样东西的价格，但对价值一无所知—截然有别。
　　1931年3月1日，我创立费雪公司(Fisher # Co. ) 7那时是个投资顾问咨询公司，服务一般大众，
但注意重点主要放在几家成长型公司。业务蒸蒸日上。接上来碰到二次世界大战。前后三年半，我在陆
军航空兵团做各式各样的工作，利用公余之暇，检讨个人曾经做过的成功投资行动，特别是不成功的投
资行动，以及以往十年我见到别人成功和不成功的投资行动。检讨过程中，若干投资原则开始浮现，而
这些投资原则和金融圈普遍奉为t桌的一些原则有异。
　　复员后，我决定把这些原则实际应用到尽可能不受周遭问题干扰的企业环境中。费雪公司并没有服
务一般大众，因为十多年来，费雪公司从来不曾同时拥有十来位客户。这段期间内，这些客户大多保持
原状。费雪公司以前主要的兴趣，放在资本大幅增值上，现在所有的作为，则把这件事当做唯一的目
标。我注意到过去11年，股价普遍上扬，任何人只要这么做，都能赚到钱。不过，虽然在某种程度内，
这些资金获得的报酬一直领先投资人普遍观察的整体市场指数，我发现战后时期遵循这些原则，比战前
十年我局部运用这些原则更有所获。或许更重要的是，在整体市场静止不动或下跌的年头，运用这些原
则，所获报酬不比一市场急剧上扬时差。
　　研究我自己和别人的投资纪录之后，两件重要的事促成本书完成。其中之一我在其他地方提过几
次，也就是投资想赚大钱，必须有耐性。换句话说，预测股价会到达什么水准，往往比预测多久才会
到达那种水准容易。另一件事是股票市场本质上具有欺骗投资人的特性。跟
　　
　　.随其他14个人当时在做的事去做，或者自己内心不可抗拒的呐喊去做，事后往往证明是错的。

　　这些年来，我发现自己必须不厌其详地向个人所管理的基金投资人，解释我采取的某种行动背后的
原则。只有如此，他们才能了解何以我要买一些他们完全没听过的证券，因此不致‘时冲动弃基金而
去，好让我有充裕的时间让它在市场的报价上开始证明买得有理。
　　慢慢的，我兴起了一个念头，想把这些投资原则汇集成篇，印成文字，留下纪录，以便查考。于
是我开始摸索这本书的组织架构。接下来我想到许多人，其中大部分都买了基金，但规模远不如我，
只属于少数人的基金。这些年来，他们来找我，问到身为小额投资人的他们，如何踏出正确的一步。
　　我想到无数小额投资人处境之艰困，因为他们无意中吸收了各式各样的想法和投资观念，但多年
下来，已证明代价太过昂贵，可能的原因是他们从来没有面对更根本性的观念挑战。最后我想到和另
“.t群人的许多对话，他们对这些事情也很感兴趣，只是出发点不同。他们是股票公开发行公司的总
裁、财务副总裁、出纳员，许多人渴望尽可能了解这些事情。
　　我得到的结论是，有必要写一本这样的书。我希望这种书能以非正式的写法，把我想讲的事情以
第一人称的方式，告诉身为读者的你。书内用到的大部分语言、许多例子和比喻，和我把这些观念亲
口告诉买我基金的人一样。希望我的坦诚，有时是直言不讳，不致冒犯任何人。特别希望书内所提观
念的价值，或能掩盖文笔之拙劣。
　　
　　菲利普•1 i•费雪加州圣马特奥(San Mateo )1957年9月
　　
 
　　第一章
　　
　　过去提供的线索
　　你在银行存了点钱，现在想买些普通股。会有这个决定，可能是因为你希望以别的方式运用这笔
钱，多一点收人，也可能因为你想和美国这个国家一起成长。你也许想起亨利•福特(Henry Ford)创立
的福特汽车公司(Ford Motor Company)，或安德鲁•梅隆(Andrew MeHon)创办的美国铝业公司(Aluminum
 Company o# America)，想像自己能不能也找到一些年轻公司，可能今天就为你奠下雄厚财富的基础。
你也有可能害怕甚于期待，希望攒些老本，以备不时之需。因此，听过愈来愈多有关通货膨胀的事情之
后，你渴望找到既安全，又能防止购买力减退的某种东西。
　　或许你真正的动机，是许多这类事情的综合体，原因是你晓得某位邻居在市场赚了一些钱，也有可
能是你接到一份宣传邮件，说明为什么中西全麦面包公司的股票现在很便宜。但是，背后基本的动机只
有一个。不管基于什么样的理由，或者用什么样的方法，你买股票是为了获取利润。
　　所以说，似乎有个合乎逻辑的做法，也就是想到买股票之前，第一步是看看过去以什么方法最能赚
到钱。即使随意浏览美国的股票市场史，也可以看出人们使用两种很不相同的方法，累聚可观的财富。
1世纪和20世纪上半叶，许多巨额财富和不少小额财富，主要是靠预测企业景气周期而赚到的。在银行
体系不稳，导致景气荣枯循环相生的期间，景气坏时买进股票，景气好时卖出，则投资增值的可能性很
高，和金融界有良好关系的人尤占上风，因为金融界可能事先晓得银行体系何时会呈现紧张状态。
　　但应了解的最重要事实，或许在于11年联邦储备系统(Federal Reserve伽t)建立后，那种股市时代
已经结束，并于罗斯福总统任内初期通过证券交易管理法后，成了历史，使用另一种方法的人，赚了远
比以往多的钱，承担的风险远低于从前。即使早年，找到真正杰出的公司，抱牢它们的股票，度过市场
的波动起伏，不为所动，也远比买低卖高的做法赚得多，而且赚到钱的人数还多于往日。
　　如果这段话令你惊异，那么，扩大而言可能更难叫人相信。但它能提供一把钥匙，打开投资成功的
第一道大门。今天美国各证券交易所挂牌交易的股票，不是只有几家公司，而是很多公司。50年前，投
资10, 00()美元，今天有可能成长为250, ON)美元或此数的几倍之多。换句话说，大部分投资人终其一
生，依靠有限的几支股票，长时间的持有，就为自己或子女奠下成为巨富的基础。这些机会存在的地
方，不见得必须在大恐慌底部的特定一天买股票。这些公司的股票价格年复一年都能让人赚到很高的利
润。投资人需要具备的能力，是区辨提供绝佳投资机会的少数公司，以及为数远多于此，但未来只能略
为成功的或彻底失败的公司。
　　今天是不是有这样的投资机会，未来几年能给我们等量齐观的获利率?这个问题的答案值得注意。
如果答案是肯定的，则投资股票为致富之道便不言可喻。幸好，有充分的证据显示，今天的机会不只和
本世纪初相当，而且远优于当年。
　　个中理由之一，在于这段期间内，企业管理的基本观念有所变化，处理企业事务的方法也随之更
动。一个世代以前，大公司的负责人通常是拥有公司的家族成员。他们视公司为私人财物。外部股东一
的利益多遭忽视。他们如考虑到经营管理延续性的问题—也就是，训练年轻人接替年迈无法视事的老人
—主要动机一定是为儿子或侄儿着想，要他们继承掌舵者的职位。管理阶层很少想到进用贤才，以保护
一般持股人的投资。在个人独裁主宰一切的那个时代，管理阶层往往抗拒创新或改善，甚至不顾倾听建
议或批评。这与今天企业界不断竞相寻找各种方法，把事情做得更完美的现象大相径庭。今天的企业高
级主管往往持续自我分析，而且马不停蹄地找寻改善方法，同时经常跨出本身的组织，求教于各方面的
专家，以求金玉良言。
　　以前的日子中，总是存在一个很大的危险，也就是当时最吸引人的公司，不会继续在它的领域保持
领先地位，或者内部人会攫取所有的利益。今天，这样的投资危险虽没有完全消除，小心谨慎的投资人
所冒风险远低于以往。
　　企业管理阶层的一个变化值得留意。企业的研究所和工程实验室不断成长—企业管理阶层如果不勤
于学习，那就对持股人没有好处;反之，研究发展可以成为一种工具，开启黄金收获大门，让持股人的
利润节节上升。即使今天，许多投资人也只是略微晓得这方面的发展变得多快，以及对基本投资政策的
冲击。
　　20年代末，只有约六家制造业公司有像样的研究组织。以今天的标准来说，它们的规模很小。_直
到希特勒(Adoff Hitler)加速这方面的活动用在军事上，出于一种恐惧，工业研究才真正开始成长。
　　此后不断成长。1956年春(商业周刊》( BusinessWeek)发表一份报告，以及许多像麦格罗•希尔公
司(AdcGraw一Hill这样的专业刊物指出，1953年民间企业研究发展支出约37亿美元，1956年成长为55亿
美元，而依目前的企业经营计划，1959年将有63亿美元以上。同样叫人称奇的是，调查指出，到1959
年，也就是仅仅三年后，许多知名企业预料，总营业额中产品开发费用将从目前占总销售额的15%上升
到20%。
　　1957年春，同一份杂志做了类似的调查。如果1956年发表的总支出数字之大令人惊讶的话，则仅仅
一年之后揭露的数字或可称为爆炸性成长。研究支出比前一年的总额增加20%，升抵73亿美元!四年内约
成长100% o这表示，十二个月内实际增加的研究支出，比一年前预测的36个月总增加金额还多1亿美元。
在此同时，预估1〕年的研究支出为90亿美元!此外，所有的制造业预期196〕年的营业额中，将有t%来
自三年前还不存在的产品，而前一年的调查中，只有少数几种制造业有这种预期。若干制造业的这个比
率—只是推出新机型和风格上的转变，不计人其内—为数倍之高。
　　这种事情对投资的影响，不可能高估。研究成本变得很大，没有从商业观点善加处理的公司，可能
在营运费用不胜负荷的情形下，步履MIN。此外，管理阶层或投资人找不到唾手可得的简单量尺，衡量
研究的获利性。即使最出色的职业棒球选手，也无法预期每上场打击三次，会有一次以上击出安打。同
样的，数目庞大的研究课题，受制于平均数法则，根本无法创造利润。而且，纯因机率作祟，连经营管
理最好的商业实验室，也可能出现异常状况，不少无利可图的课题全部集中在某段期间出现。最后，一
件课题从首次构思，到对公司的盈余带来显著有利的影响，动辄需要七到十一年的时间。因此，连利润
最丰厚的研究课题，在未真正实现股东利润增加之前，在财务上也是不小的负担。
　　但如管理不良的研究成本既高且难发觉，则研究做得太少的成本可能更高。未来数年，随着许多新
型材料和新型机械的引进，成千上万公司，甚至整个行业，如没跟上时代脚步，则它们的市场会日渐萎
缩。电脑用于追踪纪录，以及放射用于制造加工，也将使企业的基本经营方式发生重大变化。有些公司
会留意这些趋势，同时根据自己的观察，设法大幅提升营业额。这类公司中，可能有一些公司的管理阶
层，继续在日常营运工作上维持最高的效率标准，并运用同样良好的判断力，在影响未来的事务上保持
领先地位。幸运的持股人很可能发大财。
　　除了企业管理阶层眼光改变和研究崛起等影响力量，还有第三个因素同样能给今天的投资人多于过
去数十年的机会。本书稍后—谈何时应买卖股票—似乎比较适合讨论景气周期对投资政策有什么样的影
响。但此时似应讨论这个主题的一部分。这是持有若干类别的普通股占有较大优势的原因，因为美国联
邦政府的基本政策有所转变，主要是1932年后的事。
　　在那年之前和之后，两大党无论谁执政，如果经济景气，它会将全部功劳揽过来，也不管自己做了
多少事，别人也乐于歌功颂德。同样的，景气不振时，它通常受到反对党和一般大众挞伐。不过，1932
年以前，刻意创造庞大的预算赤字，以支撑疲弱不振的工商业，在道德上是否合理，以及是否具备政治
智慧一事，两党负责任的领导人总是慎重以对。除了设立面包配给站和免费餐厅，凡是对抗失业成本远
高于此的办法，不管哪个政党执政，都不会认真考虑。
　　1932年以后，政策一百八十度转弯。民主党对平衡联邦预算的关心，可能不如共和党，也可能不亚

于共和党。但艾森豪威尔总统以降.前财政部长韩弗荚(Humphrey)可能除外，负责任的共和党领导人一
再指出，要是企业经营依然不景气的话，他们会毫不犹豫地降低税率，或者采用其它手段，但会使赤字
增加，其目的是恢复经济和消除失业。这和经济大萧条之前奉行的教条大相径庭。
　　即使这种政策‘t的转变没有为人普遍接受，其它一些转变却带来大致相同的结果，但速度可能没
那么快。威尔逊(Wilson)总统任内，所得税的征收合法化，到30年代，此举才对经济发生重大影响。在
此之前，联邦收人多来自关税和类似的货物税。这些税收随着经济的好坏而温和波动，但大体上相当平
稳。相反的，今天约80%的联邦收人来自企业和个人的所得税。这表示若经济不景气，联邦税收也会相
对减少。
　　在此同时，农产品价格支撑和失业补助等各种措施，立法通过。在经济衰退会使联邦政府的税收大
幅减少之际，法律强制政府在这些地方提高支出，政府的花费势必急剧提高。除此之外，为了扭转经济
状况而减税;增加公共建设和借钱给各种艰困行业，也会增加政府支出，也就是如果经济萧条果真发生，
联邦赤字便会轻而易举地达到每年250亿到300亿美元。这种赤字会导致通货膨胀率上扬，一如战争支出
造成的赤字，战后物价高升。
　　这表示，经济萧条真的发生时，它所持续的时间较以前的一些严重萧条短。继之而来的，几乎肯定
是通货膨胀率进一步上扬，导致物价普遍上涨，而这在过去，对某些行业有帮助，但伤害其他一些行
业。在这种一般性的经济背景之下，企业景气循环的威胁，可能和过去财务疲弱或收入仅敷支出的公
司的股东受到的威胁一样严重。但对财力雄厚或有贷款能力以度过一两年艰困期的成长型公司的持股
人来说，在今天的经济环境下，业绩即使下挫，也只是持股市值暂时萎缩，不像1932年以前那样，
必须深思投资本身受到根本性的威胁。
　　另一个来自这种内在通货膨胀倾向的基本金融趋势，已经根深蒂固于美国的法律，以及大家普遍接
受的政府经济责任观念中二对严格遵守长期抱牢准则的一般投资散户来说，债券不是理想的投资对象。
数年来利率上升的趋势，到了1956年秋，涨势更为激烈。然而高等级债券的售价却是25年来最低的，金
融圈内许多人高声疾呼，认为应从价格处于历史性高档的股票，转而投资这些固定收益证券。债券极高
的收益率相对于股票的股利报酬率—和正常状况下的比率相较—似乎强烈支持这种做法的正确性。短期

内，这种做法有利可图。因此中短期投资入—也就是进出时机触觉敏锐，善于判断何时做必要的买进和
卖出动作的“操作者”—可能大受吸引。这是因为如果经济衰退来临，肯定会导致货币市场利率下降，
债券价格相对上涨，而股价很难上扬。这使我们得到如下结论，高等级债券对投机商有利，不利于长期
投资人。这似乎正和‘般人在这个问题上的想法相抵触。不过，了解了通货膨胀的影响之后，为什么这
种事可能发生，便显得相当清楚。
　　纽约第一国民市银行(First N atlonalitBank of NewYork) 1956年1月在一封信中，列出一张表，
说明】946年到1956年1年内全球性货币购买力贬值的现象。表内包括自由世界1个主要国家，每个国家
的货币价值都显著萎缩，从瑞士程度轻微，到智利极其严重;前者1年期间结束时，能买到10年前85%的
东西，后者10年内则丧失95%的价值。美国的跌幅是29%，加拿大35%。也就是，这段期间内，美国每年
的货币贬值率是3.4%，加拿大是4..%。相对的，这段期间之初，利率相当低，美国政府公债提供的收益
率，只有2.19%。这表示，如果考虑货币的实质价值，持有这种高等级、固定收益证券的投资人，实际
上每年承受1%以上的负利率(或损失)。
　　但假使投资人不是在这段期间之初利率相当低时买进债券，而是十年后利率相当高时买进。纽约第
一国民市银行也在同一篇文章中，针对此事提供数字。他们估计，10年期间结束时，美国政府公债的回
报率是3.7% ,投资不但没有回报，甚至略微亏损。可是这篇文字发表后六个月，利率急剧上升到3甲5%
以上。投资人如有机会在这段期间之初，获得25年以来最高的投资回报率，最后情形如何?绝大部分的
例子中，他还是无法获得实质投资回报。许多例子中，他实际上发生亏损。这是因为几乎所有的这种债
券买主，必须就领取的利息缴交最低20%的所得税，才能计算真正的投资回报率。许多例子中，债券持
有人的税率很高，因为只有最初27000到49000美元的应税所得适用20%的税率。同样的，如果投资人在
这个历史性最高报酬率的水准购买免税地方公债(mu-nici间 bands)，由于这些免税证券的利率较低，
依然无法提供任何实质投资回报率。
　　当然了，这些数字只适用于这一段10年的期间。但它们的确指出，这是全球性的现象，任何一国
不太可能借政治趋势加以扭转。债券当做长期投资工具的吸引力，真正重要的地方在于能否期待未来出
现类似的趋势。在我看来，仔细研究整个通货膨胀的机制，可以很清楚地看出，通货膨胀大幅攀升源于
总体信用扩增，而此事又是政府庞大的赤字使得信用体系的货币供给大增造成的。赢得二次世界大战带
来的庞大赤字，种下了恶因。结果是:战前的债券持有人如维持当时的固定收益证券部位，则投资的实
质价值已损失逾半。
　　我们的法律，导致两种情况不可避免。这事前面解释过。这两种情况，一是企业营运保持不错，出
色的股票表现继续优于债券，另一是经济严重衰退二如是后者，债券的表现会暂时优于最好的股票，但
接下来政府大幅制造赤字的行动，导致债券投资真正的购买力再次大跌。经济萧条几乎肯定会制造另一
次通货膨胀急升;这种令人心慌意乱的时期中，决定何时应该卖出债券极其困难，我因此相信，在我们
复杂的经济中，这种证券主要适合银行、保险公司、其他机构投资，因为它们有资金上的义务，必须加
以对冲，或者，适合抱持短期目标的投资人投资。对长期投资人来说，它们无法提供足够的利益，抵消
购买力进一步减退的可能性。
　　继续讨论之前，宜先简短汇总研究过去，从投资观点比较过去与现在的主要差异得出的各种投资线
索。这样的研究指出，运气特别好，或者观察力特别敏锐的人，偶尔能找到一家公司，多年来营业额和
盈余成长率远超过整体行业，而能获得很高的投资报酬。研究进一步指出，当我们相信自己已找到这样
一家公司时，最好长期抱牢不放。它强烈暗示我们，这样的公司不见得必须年轻，规模小。相反的，不
管规模如何，真正重要的是管理阶层不但有决心推动营运再次大幅成长，也有能力完成他们的计划。过
去给了我们另一个线索，也就是这样的成长往往和他们晓得如何在各个自然科学领域组织研究工作有
关，我们可以很清楚地看出，这种公司的共同特性，是管理阶层不因重视长期规划，而在日常任务的执
行上稍有松懈;他们仍会把平常的营运工作做得很好。最后，我们觉得十分放心，因为25或50年前存在
很多绝佳的投资机会，今天，这样的机会可能更多。
　　
　　
 
 
　　第二章
　　
　　“闲聊”有妙处
　　我们应该注意什么事情，上一章所谈种种，就一般性的描述来说，有其帮助。但要当做实务上的指
引，藉以找到杰出的投资对象，显然助益很小。它从大方向勾勒投资人应买哪种证券，但投资人如何才
能找到特定的公司，开启大幅增值之门?
　　有个方法，马上可以看出它本身合乎逻辑，却欠缺实用性。假设某人具有充分的才能，擅长于各个
管理面向，能检视一公司组织中的每个单位，并详细调查高级主管的素质、它的生产作业、销售组织、
研究活动，以及其他每一个重要的职能，形成有价值的结论，知道这家公司有无很好的成长和发展潜
力。
　　这种方法看起来似乎很有道理。遗憾的是，有几个理由可以说明为什么它对一般投资人通常没有太
大的用处。首先，只有少数人具备必要的高级管理技能，能做这样的事。可是这类人士大多忙于高级和
高薪的管理职务，既没时0也没意愿，以这种方式占用自己的时间和精力。此外，即使他们有意愿，则
美国真正有成长实力的公司，到底有多少家愿意让外人获得所有必要的资料。以做成资讯充分的决定，
值得存疑。以这种方式取得的 一些知识，对现有和潜在的竞争对手十分宝贵，不容流落到对资料提供
公司不负责任的某人手中。
　　幸好，投资人可以走另一条路。运用得当的话，这个方法能提供线索，让投资人找到十分出色的
投资对象。由于找不到更好的辞汇，我姑且称这种做法为“闲聊”法。
　　以下详细介绍这个方法的过程中，一般投资人会有一个重要的反应。也就是说，不管这种“闲聊”
法可能对别人多有用处，对他绝对不管用，因为他根本没有太多的运用机会。我注意到大部分投资人没
办法为自己做太多必做的事，好从投资资金中获得最高的回报率。不过，我还是认为他们应彻底了解需
要做什么事，以及为什么要做。只有这么做，他们才能选择专业顾问，提供最好的帮助。只有这么做，
他们才能正确地评估顾问所做事情的品质。此外，一旦他们不只了解能做到什么事，也了解如何做到，
则投资顾问已经为他们做的一些有价值的事情，有时他们能够锦上添花，获得更多利润，而叫他们惊异
不已。
　　企业界的“耳语网”是件很奇妙的事。熟悉一家公司特定面向的人，你可以从他们具有代表性的意
见人手，获知每一家公司在业内的相对强弱势，而且资讯之准确，令人咋舌。大部分人，特别是如果他
们肯定自己不致祸从口出时，喜欢谈论他们从事的工作领域，并且畅谈竞争对手。你不妨找一个行业的
五家公司，间每-+家公司一些问题，如另外四家公司强在哪里，弱在哪里。全部五家公司极其详尽和准
确的画面，十之八九可因此获得。
　　不过竞争对手只是其中一个资讯来源，不见得是最好的资讯来源。从供应商和客户口中，也能打听
到他们来往的对象，到底是什么样的人，而且所获资讯之丰富，一样叫人称奇。大学、政府和竞争公司
的研究科学家，也能从他们身上获得很有价值的资讯。同业公会组织的高级主管是另一个资讯来源。
　　尤其是同业公会组织的高级主管，但在相当大的程度内，其他群体也一样，有两件事十分重要。到
处打听消息的投资人，必须能够借。分确定，他们的资讯来源绝不会曝光。此后他必须严守这个政策，
否则因提供资讯而惹来麻烦，将使别人不敢表达不利的意见。
　　潜在的投资人寻找高获利公司时，还有另一群人能提供很大的帮助。但如投资人不善用判断力，而
且没和别人做很多交流的工作，以确认自己听到的事的确可靠，则这群人可能害处多于益处。这群人包
括以前的员工。这些人对前雇主的强弱势，往往拥有一针见血的观点。同样重要的是，他们通常不负责
任地信口谈来，不管对错。因为他们觉得，他们不知为什么被解雇，或只因说了，句公道话而离开。所
以务必仔细探讨为什么那些员工离开你所研究的公司。只有这么做，才有可能确定他们内心的偏见有多
深，并在听取以前的员工所说的话时，考虑这件事。
　　研究一家公司时，如果不同的资讯来源很多，就没理由相信获得的每一份资料彼此相互吻合。实际
上，你根本不必指望会有这样的事。真正出色的公司，绝大多数的资讯十分清楚，连经验不多、但晓得
自己正寻找什么样的投资人也能区分哪些公司值得进一步调查。下一步是接触该公司的高级主管，设法
填补整个画面仍存在的空白。
　　
　　
 
 
　
　　
 
 
　　第三章
　　
　　买进哪支股票
　　
　　寻找优良普通股的15个要点
　　投资人如想找到一种股票，几年内可能增值几倍，或在更长的期间内涨得更高，则应晓得哪些事
情?换句话说，一家公司应具备什么特质，才最有可能为它的股票创造这种成绩?
　　我相信，投资人应关心15个要点。一家公司未能完全符合的要点如果很少，则有可能是很好的投
资对象。，未能符合的要点如果很多，我认为它将不值得投资。有些要点和公司的政策有关;其他一些
则和政策的执行效率有关。有些要点涉及的事项，主要应从公司的外部资讯来源加以确定，其他一些最
好的方法是直接询间公司内部人士。这15个要点是:
　　要点(1):这家公司的产品或服务有没有充分的市场潜力，至少几年内营业额能否大幅成长?
　　一公司的营业额静止不动，甚至每下愈况时，并非不能获取一次性利润。成本控制得当带来营运上
的经济效益，有时能够提高利润率，推升公司股票的市场价格上扬。许多投资商和逢低承接者渴望寻求
这种一次性利润。但希望从投资资金中获取最大利益的投资人，对这种机会的兴趣不大。
　　另一种情况有时能提供高出许多的利润，但一样引不起后者的兴趣。这种情况发生于环境改变后，
短短儿年内营业额大幅提高，但之后停止成长。电视机商业化后，许多制造商便出现这种显著的现象。
几年内，营业额大幅成长。现在，有电力可用的美国家庭中，约90%都有电视机，营业额曲线再呈平疲。
就这个行业中的许多公司来说，很早就买进股票的人赚到很高的利润。接下来，随着营业额曲线止涨回
软，许多这类股票的吸引力亦然。
　　即使最出色的成长型公司，也不能期望每年的营业额都高于前一年。在另一章，我会试着说明，为
什么商业研究正常的错综复杂性和新产品行销的问题，往往导致营业额成长趋势出现不规则的忽起忽落
现象，而非年复一年平滑顺畅地提高。工商业景气循环反复无常，也严重影响逐年的比较。所以说，不
应以年为基础，判断营业额有无成长，而应以好几年为一个单位。有些公司不只未来几年的成长可望高
于正常水准，更长的期间内 也可望如此。
　　数十年来始终如一，不断有突出成长率的公司，可 以分成两类。由于没有更好的用语，我称其中
一类“幸运且能干”，另一类“能下所以幸运”。两类公司的管理 阶层都必须很能干才行。没有一家
公司光因运气不错，一而能长期成长。它必须拥有，而且继续拥有杰出的经营才能，否则将无法妥善掌
握好运气，并保巨自己的优势竟争地位不受他人侵蚀。
　　美国铝业公司(月inurn Company of America)是“幸运且能干”的例子。这家公司的创办人怀有远
大的梦想。他们正确地预见到他们的新产品将有重要的商业用途。不过他们和其他任何人，当年都没看
到之后70年铝制品形成的整个市场规模。该公司是技术发展和经济情势的受益者，而非开创者。这才是
它经营成功的主要因素。美国铝业公司拥有且继续展现高超的才能，鼓励和掌握这些趋势。不过即使环
境背景，如空中运输臻于完美之境，带来的影响没有完全超乎美国铝业开启广泛新市场的掌控能力，该
公司还是会成长—但速度较慢。
　　美国铝业公司很幸运，发现自己置身的行业，比管理阶层当年构思的富于魅力的行业还好。这家公
司许多早期的股东，因为抱牢持股而赚到不少钱，连后来才新加入股东名单的一些人，也赚了不少，只
是知道的人没那么多。撰写本书第一版时，美国铝业公司的股价比1956年创下的历史性高价低约40%。
不过，就算这个“低”价，仍比J一年前，也就是1947年能够买到的平均价高约500%。
　　杜邦公司(DuPunt)为另一类成长型股票的例子—这类公司我称之为“能干所以幸运”。杜邦公司
本来不生产尼龙(nylon、玻璃纸(cellopliane. )、人造荧光树脂( ILucite ) k氯丁橡胶(neoprene
) ,奥龙合成纤维(or-Ion)、米拉(nilar)，或其他多种令人瞩目的产品。多年来，杜邦生产的是炸药
。和平时期，公司的成长主要和采矿业的成长并肩齐步。最近几年，它的成长率可能略高于此，因为
铁路建设增加，为它带来额外的营业收人。这家公司优异的商业和财务判断力，加上出色的技术能力，
目前每年的营业额超过20亿美元。以上所说产品本来不可能在这么巨大的业绩中占有显著地位。杜邦运
用原来的业务学得的技能和知识，不断推陈出新，产品源源不断上市成功，成了美国企业伟大的成功故
事之一。
　　投资新手乍看一眼化学业，可能认为那实在是幸运的巧合，因为有着最高投资回报率的公司，也在
生产众多吸引人的成长型产品。这样的投资人未免因果倒置，就像没见过世面的年轻女子，第一次欧洲
行回来，告诉朋友说，就那么凑巧，大河往往流经那么多大城市的心脏地带。研究杜邦、道氏化学(Dow
 Chemical)、永备(U-nionC airbide等公司的历史，可以很清楚地看出，就营业额曲线来说，这些公司
属于“因为能干所以幸运”一类。
　　通用美国运输公司(General American Transportation )可能是“能干所以幸运”类公司中最显著
的例子之一。50多年前，这家公司成立时，铁路设备业似乎是成长空间宽广的好行业。但最近几年，很
难找到一些行业，持续成长的前景比它差。可是当铁路运输逐渐向货车运输倾斜之际，过人的创新能力
和足智多谋，维持这家公司的收益稳定攀升。管理阶层不以此为满足，开始善用从基本业务学得的‘一
些才能和知识，踏进其他不相关的生产领域，提供进一步的成长潜力。
　　一家公司如果未来几年的营业额可望急剧成长，则不管它是“幸运且能干”的公司，还是“能干所
以幸运’，的公司，都可能给投资人带来财运。不过，从通用美国运输公司等例子，可以清楚地看出一
件事。不管是何者，投资人都必须时时留意，观察管理阶层目前以及未来是不是一直很能于;若非如此，
营业额将无法继续成长。
　　对投资人来说，正确研判一家公司长期的营业额曲线，极其重要。肤浅的判断会导致错误的结论。
例如，我提过收音机一电视机股价没有持续长期上升，这是因为美国家庭对电视机的需求趋于饱和。不
过近年来，若干收音机一电视机公司出现了一个新趋势。它们运用自己在电子业的长才，进人其他电子
领域建立起庞大的事业，如通讯和自动化设备。这些工业电子产品，以及一些军事电子产品，可望稳定
成长很多年。在一些公司，如摩托罗拉(Matomla )，这些产品的重要性已超过电视机。同时，若干新技
术发展带来新的可能性，到19日)年代初，现有的电视机机型将不但难看且落伍，一如原来挂在墙壁、
以曲杠操作的手摇式电话，于今已不人流。
　　一个潜在的发展，也就是彩色电视机，一直为大众所期待。另一个是晶体管开发和印刷电路带来
直接冲击。(译注:本书1958年初版。)那将是种荧幕式的电视机，大小和形状与我们现在挂在墙上的大
型图画几无两样。目前笨重庞大的外壳将成过去。这些技术如果转为商业化，现有电视机生产业者中
，一些技术能力最强的公司，营业额叮能再次突飞猛进，增幅和维持的时间叮能高于它们几年前所经
历者。这些公司将发现，除了工业和军事电子产品业务稳定成长外，这方面营业额的冲刺会有锦上添
花的效果。它们的营业额将大幅成长，凡是希望获得最高投资利润的人，都应该优先考虑这一点。
　　提这个例子，不只用以说明肯定将发生的事，更巨用以指出哪些事情能够轻而易举发生。这么做，
是因为我相信谈到一家公司未来的营业额曲线时，有一点应时时牢记在心。如果一家公司的管理阶层十
分出色，而且整个行业将有技术上的变迁，开发研究进步神速，则精明的投资人应提高警觉，留意管理
阶层有没有能力妥善处理公司事务，于将来创造理想中的营业额曲线。这是选择出色投资对象应考虑的
第一步。
　　当我在第一版写下这些话时，有一些有趣的事需要留意。因为这些事情不是“肯定发生”或“可能
发生”，而是已经发生，摩托罗拉公司就是这样做的。那时我们还不到196〕年初，也就是最接近我所
说，有可能发展出新的电视机机型，淘汰1950年代的旧机型。这事还没发生，近期内也不可能发生。但
此时让我们看看机敏的管理阶层做了哪些事，掌握技术上的变迁，创造出往上攀升的营业额曲线;前面
我说过，营业额曲线上升，是出色投资的先决条件。
　　摩托罗拉公司让自己成为双向电子通讯领域十分杰出的领导者，而且现在似有几无止尽的成长率。
双向电子通讯器材起初是做为警车和出租汽车的专用品，后来货车运输公司、各种送货车队的业主、公
用事业公司、大型营造计划和管线也竞相采用这种多用途的设备。在此同时，经过几年所费不货的开发
努力，这家公司建立起获有利润的半导体(晶体管)事业部，似乎将在这个行业急剧成长的趋势中取得一
席之地。它在立体音响唱机的新领域中成为主角，而且成为销售收入的主要来源。通过和全国首屈一指
的家具制造商(德瑞希尔〔Drexe约)形成独特的结盟，高价位电视机的销售额突飞猛进。最后，它以小
钱并购另一家公司，踏进助听器材领域，而且可能开发其他新型的专用器材。简言之，下个年代某个时
候，重大的刺激因素可能促使它原来的收音机—电视机产品线再次大幅成长。这事还没发生，短期内也
不可能发生。可是管理阶层已再度掌握利用组织内部的资源和才能，公司的成长蓄势待发。股票市场对
这件事有所反应吗?初版写完时，摩托罗拉的股价是45i美元，今天是122美元。
　　投资人注意到这种机会时，利润可能有多少?我们从刚谈过的这个行业举实例来说明。1947年，华
尔街一位朋友正调查萌芽中的电视机工业。他研究了一年中人部分时候I，来家卞要电视机制造商的情
形，结论是这个行业的竞争将很激烈，主要公司的地位将大幅变动，而且这个行业中‘些股票具有投机
性魅力。不过，调查过程中，显像管使用的玻璃真空管严重缺货。经营最成功的制造商似乎是康宁玻璃
厂‘(Coming Glass Works)。进一步探讨康宁玻璃J一‘的技术面和研究面之后，可以清楚地看出，这
家公司非常有资格，为电视机工业生产玻璃真空管。估计可能的市场规模后发现，这将是康宁公司主要
的新业务来源。由于其他产品线的展望普遍不错，这位分析师建议散户和机构投资人买进这支股票。这
支股票那时的价格约20美元，后来一股拆分成两股半。在他买进之后十年，股价上涨到too美元以上，
等于老股250美元以上。

　　要点（2):为了进一步提高总体梢售水平，发现新的产品增长点，管理层是不是决心继续开发新产
品或新工艺?
　　有些公司因为目前的产品线有新需求，未来儿年的成长展望很好，但依公司的政策和经营计划，
产品线不再进一步开发，则优握的利润可能昙花一现。它们不可能在10年或25年内，源源不断带进利
润，而这正是公司财务成功最稳当之路。此时，科学研究和工艺发展开始划人蓝图。企业界主要必须
靠这些方法，才能改善旧产品和开发新产品。管理阶层如不满意成长昙花一现，而希望成长不绝如缕
时，通常会这么做。
　　公司的工艺或研究，如能在相当大的程度内，投人和公司目前营运范畴有若干关系的产品，则投
资人的收获通常最大。这个意思不是说，理想的公司可能没有很多事业部门，而且产品线相当不同。
它的意思是，一公司的研究如能围绕每一个事业部，有如很多树木各从自己的树干长出树枝，成果通
常比一家公司从事许多不相干的新产品好得多;后者的新产品研制成功后，公司势将踏人与现有事业无
关的几个新行业。
　　乍看之下，要点(2)似乎只是要点(1)的重复。其实不然。要点(1)讲的是事实，用以评估一公司的
产品目前存在的销售成长潜力。要点〔2)谈的是管理阶层的态度。这家公司是否体会到，总有一天，公
司几乎肯定会成长到目前市场的潜力极限，如要继续成长，未来某个时候可能必须另行开发新市场?一
家公司必须在要点(1)有好的增长率，同时在要点(2)有正面积极的态度，才有可能吸引投资人最大的兴
趣。
　　要点(3):和公司的规模相比，这家公司的研究发展努力，有多大的效果?
　　对很多股票公开上市公司来说，用数字表示每年花在研究发展支出上的金额有多少，不是很困难。
每家公司几乎都会报告每年的营业总额，只要运用最简单的算术，把研究费用除以总销售额，就能晓
得
一公司的营业额中有多少用于研究与开发。许多专业投资分析师喜欢比较一公司和同业的研究支出。
有
时他们会拿这个数字和业界平均值比较，方法是把许多同类公司的数字加总起来，取其平均值。从这
个
数字，就能得出结论，晓得一公司的研究努力相对于竞争对手的多寡，以及投资人买‘家公司的股票
时，每股研究支出金额是多少。
　　这类数字可以当做粗略的量尺，找到有用的线索，晓得一家公司的研究支出是不是高得异常，或
者另一家公司的研究支出不够。但除非进一步取得很多资料，否则这种数字容易产生误导。其中一个
理由是，哪些项目应列为研究开发费用，哪些项目则排除在外，各公司的做法差距很大。一公司可能把
某种工程费用列为研究开发支出，大部分主管官员却不这样认为，因为该公司不过把现有产品略加修
改，以符合某张订单的要求—换句话说，那只是销售工程费用。相反的，另一家公司可能把某种全新
产品试验当做生产成本，而非研究支出。大部分专家会称此为纯正的研究功能，因为它和新产品生产
知识的取得有直接关系。如果所有的公司都以类似的会计基础，用以报告研究开发支出，则各知名公
司相对的研究开发支出数字，看起来会和金融圈常用的数字很不一样。
　　企业各项主要营运活动中，以研究开发领域的成本效益差距最大。即使管理最优良的公司，彼此的
差异，比率可高达二比一。这个意思是说，有些经营良好的公司，花在研究上的每一块钱，最终获得的
效益，是其他公司的两倍之多。把经营普通的公司纳人，则最佳和普通公司间的差异更大。个中原因主
要在于新产品和工艺能够突飞猛进，不能再只靠一位天才，而必须结合受过高度训练的工作团队，而且
人人各有所长。其中一人可能是化学家，另一人是固态物理学家，第三人是冶金学家，第四个人是数学
家。每一位专家的技能，只是产生优异结果的一部分。这里也需要领导人，协调背景不同的人群策群
力，为共同的目标努力。因此，某公司研究人员的数目或声望，和另一家公司以工作团队方式运作而获
得的效果比起来，可能相形失色。
　　协调技术能力各有所长的研究人员，结合成紧密的工作团队，并激励工作团队中的每位专家发挥最
大的生产力，以取得最佳的研究成果，这事做起来十分复杂，但不是管理阶层唯一需要的能力。每个开
发专案，在研究人员和十分熟悉生产、销售问题的人员间，做密切和详尽的协调，也一样重要。对管理
阶层来说，如何让研究、生产和销售人员建立起紧密的关系，不是件容易的事。若非如此，最后构思出
来的新产品往往不是无法低价生产，便是在设计时欠缺最迷人的销售魅力。如此研究开发出来的产品，
通常禁不起更有效率的竞争对手•击。
　　研究支出要获得最大的功效，最后需要另一种协调。这是和高级管理人员的协调。或许这么说比较
好:高级管理人员应了解商业研究的基本特质。景气好的年头，开发计划没办法扩张，景气差的年头，
则遭大幅删减，因为公司不肯急剧提高总成本，以达成应有的目标。一些高级管理人员喜爱的“紧急”
( ermh )计划，偶尔可能有其必要，但往往过于昂贵。紧急计划所以发生，在于研究人员一直着手的课
题突然叫停，转而集中精力在新的任务上。就那时候来说，新任务可能比较重要，但往往不值得因为它
们，’使原来的课题受到干扰而中断。成功的商业研究的精髓，是只选报酬金额可望达研究成本好几倍
的任务。不过，一旦某个课题开始着手，基于预算上的考虑和课题本身以外的其他因素，而加以缩减或
加速，难免导致总成本相对于能够获得的利益上升。
　　有些高级管理人员似乎不了解这一点。我曾见过成功的小型电子公司高级主管对业内一家巨akiNK
的竞争不以为意。这种态度叫人惊讶。他们不担心规模大得多的公司有能力生产竞争性产品，并非起于
他们不尊敬大公司个别研究人员的能力，或者不晓得大公司不惜耗费巨资研究发展可能获得什么成果。
相反的，他们知道大公司一向经常喊停，搁置正常的研究课题，插入紧急计划，以完成高级管理人员因
急迫感而订立的立即性目标。同样的，几年前，我听说一位优秀的负责技术的同事私底下劝告毕业班学
生不要到某家石油公司找工作，原因不言而喻，但不希望有人到处张扬此事。这是因为那家公司的高级
管理入员，喜欢雇用技术熟练的人，做正常情况下需要五年才能完成的课题。而后到了约三年，公司对
某特定课题失去兴趣，将之束诸高阁，结果不但浪费公司的金钱，也害员工一事无成，在技术成就上难
有声誉。
　　国防合约的庞大研究开销，要如何评估，使得研究开发的投资评估更显复杂。很多这方面的研究支
出，往往不是执行研究工作的公司费用，而是挂在联邦政府帐上。有些国防业的转包商也为承包商做很
多研究。这些转包商供应产品给承包商。投资人应视这方面所有的研究支出，和公司自行支出做研究一
样重要?如果不然，如何和公司本身的研究相互比较?和投资领域中其他许多层面一样，这些问题没办法
用数字公式回答。每个个案都不一样。
　　国防合约的利润率低于政府部门以外的商业活动，而且往往有这样的特性:某种新武器的合约必须
根据政府的蓝图竞标。这表示，政府主办的研究工作，发展出来的产品，有时不可能带来稳定、重复性
的业务，但民间的研究做得到这一点，因为专利和顾客的口碑通常能源源不绝带进收人。基于这些理
由，从投资人的观点来说，政府主办的各种研究课题，经济价值差别很大，虽然就国防努力的效益而
言，这些课题的重要性大致相当。从下面所举理论上的例子，或许可以看出为什么在投资人眼中，三
个课题的价值大异其趣:
　　有个课题可能研制出重要的新武器，但不具军事以外的用途。这种武器的权利全为政府拥有，而
且一旦研制出来，生产过程十分简单，原先做研究的公司投票承揽生产合约时，相对于其他公司，不
具竞争优势。在投资人眼里，这种研究努力几乎役有任何价值。
　　另一个课题可以生产相同的武器，但制造技术相当复杂，没有参与原始开发工作的公司，将很难生
产。对投资人来说，这种研究课题具有中等价值，因为能从政府部门持续不断取得业务，只是利润可能
不高。
　　另一家公司可能执行这种武器的工程研发工作，并从中学得一些原理和新技术，可直接应用在利润
较高的经常性商业产品线上。投资何能认为这种研究课题有很高的价值。近年来，一些公司展现高度的
才华，找到复杂和具技术特性的国防工作，经营十分成功。政府花钱，它们却从研究中取得技术知识，
而且能够合法运用到利润较高、一与现有商业活动有关的非国防领域上。这些公司把国防单位巫需的研
究成果呈交政府，但同时以很低的成本，或者根本不需要成本，取得相关的非国防研究利益。它们本来
必须自己花钱才能取得这些利益。投资德州仪器公司(Term I。tnumnts , In. )股票赚大钱的一个原
因，很可能和这个因素有关。1953年，德州仪器公司的股票在纽约证券交易所首次挂牌交易。价格是5
甲25美元，四年内涨了约500%;同一年，安培斯公司(Am-pex)的股票也首次公开发行，持股人同期内赚
了约700%，涨幅高于德州仪器，也可能和这个因素有关。
　　最后，判断企业的研究组织相对的投资价值时，还有另一种活动必须评估。正常情况下，这种活动
根本不被视为开发研究—似乎和开发研究沽不上边的市场调查。市场调查被视为开发研究和销售的桥
梁。高级管理人员必须提高警觉，慎防花大钱，研究发展绚丽的产品， 一旦臻于完美境地，的确有市
场存在，可惜市场规模太小，难有利润。所谓市场规模太小而无利润，我的意思是说，这样的市场中，
销售额不够大，尤法回收研究成本，投资人去赚那种蝇头小利划不来。市场调查研究组织如能把公司
的重大研究课题，从技术上即使成功，也难以回收成本，转为迎合更广大的市场，获得三倍大的报
酬，则可大幅提高持股人投资该公司科技人力的价值。
　　如果计量量数—如每年的研究支出或拥有工科学位的员工人数—只是粗略的指南，而非判断一公司
是否为优秀研究组织的最后依据，则谨慎的投资人如何取得这方面的资讯?同样的，“闲聊”法能够发
挥神奇的作用。一般投资人除非去尝试，否则不相信提出一些聪明的问题，到处询间研究人员，包括公
司内部人士，以及同业、大学、政府相关领域的人士，谈某公司的研究活动，能拼凑出一幅完整的画
面。一个比较简单，但往往有效的方法，是仔细探讨一段期间内，例如过去10年，研究单位的成果对一
公司的营业额或净利有多大的贡献。这样一段期间内，和活动规模相比，研究单位如能源源不断推出高
利润的新产品，则只要根据同样的一般性方法继续运作，将来可能仍有等量齐观的生产力。
　　要点(4):这家公司有没有高人一等的销售组织?
　　在这个竞争激烈的年代，即使公司的产品或服务十分出色，但如果不善于行销，销路终有极限。
没有销路，企业不可能生存。顾客因为满意而为公司带来重复性的背业收人，是经营成功的第一个判
断准绳。不过，企业的销售、广告和配销组织的相对效率，大部分投资人对它们的f视程度，远不如对
生产、研究、财务或企业活动其他主要部门的注意，连小心谨慎的投资人也不例外。
　　这种现象的存在，可能有个原因。比较公司的生产成本、研究活动或财务结构与竞争对手的优劣
时，我们很容易建构简单的教学比率，借以提供某种指引。但是谈到销售和配销的效率，即使意义雷
同。计算比率却困难得多。至千研究，我们已知道，这种简.单的比率太过粗浅，只能做为一个线索，
告诉我们应该观察什么。不久我们就会讨论它们相对于生产和财务结构的价值。但是不管这种比率是
否真如金融圈所认为的那么有价值，投资人的确喜欢利用这些比率。由于销售努力没有那么容易公式
化，许多投资人并未加以正视，可是决定投资是否真有价值时，它是一个基本要素。
　　同样的，我们可以利用“闲聊”法解决这个困难(》一公司营运活动的所有面向中，从公司外部打
听销售组织的相对效率，最容易做到。竞争对手和顾客知道答案。同样重要的是，他们很少不敢表达
自己的看法。小心谨慎的投资人花时间探讨这个问题，通常可以满载而归。
　　关于相对销售能力，我给的篇幅少于相对研究能力。这不表示我觉得它比较不重要，以今天激烈
竞争的世界来说，很多重要的事情枚关企业经营成功。但是优异的生产、销售、研究或可视为成功的
三大支柱。说其中之一比另一重要，就像说心、肺、消化道里面的，一个是维持人体正常运转最重要
的器官。人要生存，所有的器官都不可或缺，而且所有的器官都必须健康，A‘会身强体壮。不信，不
妨看看你身边已证明是杰出投资对象的公司。你能找到有些公司不是积极的配销努力和不断改善的销售
组织两者兼具吗?
　　我已提过道氏化学公司，而且可能一提再提，因为这家公司多年来给予股东很高的报酬，我相信它
是理想的保守型长线投资对象。在大众心目中，这家公司和研究成果突出几乎划上等号。但我们不知道
的是，这家公司甄选、训练销售人员时，和甄选、训练研究化学家一样小心翼翼。年轻的大学毕业生成
为道氏的业务员之前，可能受邀到密德兰(Midland)数趟，好让他和公司双方尽可能确定他拥有的背景
和个性，适合留在公司的销售组织内。接下来，在他拜访第一位潜在顾客之前，必须接受专业训练，
为期短则几个星期，长则持续年余，以便做好准备，面对更为复杂的销售工作。这只是他接受训练的开
端，公司投注很大的心力，不断寻找更有效率的方式，争取、服务以及交货给顾客。
　　道氏和化学业其他杰出公司是否与众不同，那么重视销售和配销?当然不是。在另一个相当不同的
行业中，国际商业机器公司(Intenla石on滋BUS认ess Machines - M给予股票持有人优漫的报酬(讲得保
守一点)。IBM一位高级主管最近告诉我，一般业务员全部的受训时间，三分之一待在公司赞助的学校
中!比率如此之高，主要原因在于公司希望业务员随时了解一日千里的科技最新动态。我相信，这是另
一个证据，显示经营最成功的公司，十分重视必须不断改善业务人员的素质。一公司的制造或研究技能
强，能够取得若干赚钱的业务，但配销组织能力弱，则高利润将如昙花一现。这样的公司相当脆弱。一
公司如要长期稳定成长，强大的销售人力不可或缺。
　　要点(5):这家公司的利润率高不高?
　　我们终于谈到一件重要的东西—数学分析，许多金融圈人士认为它是良好投资决策的骨千二从投资
人的观点来说，营业收人导致利润增加才有价值。如果多年来利润一直不见相对增加，则营业额再怎么
成长，也无法吸引投资对象。检视公司利润的第一步是探讨它的利润率(profit margin)，也就是说，
算出每一元的A qk额含有多少营业利润(opemting profit)。数字算出来，马上可以看出不同的公司差
别很大，即使同一行业的公司也不例外。投资人不应只探讨一年的利润率，而应探讨好几年的利润率。
整个行业欣欣向荣之际，几乎所有的公司都有高利润率—以及高利润额。不过，我们也能明显看出，
经济呈上升趋势的时期，边际公司—也就是利润率较低的公司—利润率成长的幅度几乎总是远高于成
本较低的公司;后者的利润率也提高，只是提高的幅度没那么大。因此，年景好时，体质疲弱公司的盈
余成长率往往高于同行中体质强健的公司。但是我们也应记住，一旦年景不好了，前者的盈余也会急剧
下降。
　　由于这个理由，我相信投资边际公司，绝对无法获得最高的长期利润。一家公司的利润率极低，但
考虑长期投资的唯一理由，在于可能有强烈的迹象表明，该公司正从根本上发生变化。例如，利润率正
在改善，但和业务量暂时扩增无关。换句话说，这家公司不能算是边际公司，因为购买股票的真正原
因，是该公司经营效率高，或开发出新产品，已使它脱离边际公司之林。一家公司如出现这样的内部变
化，而且其他方面也值得长期投资，则可能是非常理想的购买对象。
　　至于历史较悠久和规模较大的公司，真正能够让你投资赚大钱的公司，大部分都有相对偏高的利润
率。通常它们在业内有最高的利润率。至于年轻的公司，有时一些老公司也一样，会动用所有的利润，
或者一大部分利润，以加速成长。这些本来可以放进口袋的利润，用于进一步加强研究或促销。这种情
况中，重要的是百分之百确定它真的花钱促进研究、推动促销，或者加强其他任何活动，好为将来打下
基础。这是利润率缩水或不存在的真正理由。
　　投资人最要注意的地方，是确定导致利润率下降的行为，不只是为取得高成长率所需的行为，实际
上还要做更多的研究、促销等。果真如此，则利润率明显欠佳的公司，反而可能是绝佳的投资对象。但
除了刻意拉低利润率，以进，一步加速成长率的这些公司，希望长期大赚的投资人，最好远离利润率低
的公司或边际公司。
　　要点(6):这家公司做了什么事，以维持或改善利润率?
　　购买股票要赚钱，不是看购买当时这家公司有哪些事情普遍为人所知。相反的，能不能赚钱，要看
买进股票之后需要知道的事情。因此，对投资人来说，重要的不是过去的利润率，而是将来的利润率。
　　我们生存的这个年代中，利润率似乎不断受到威胁。工资和薪水成本年年上涨。许多公司现在订有
长期劳动合约，未来几年的薪资涨幅都已确定。劳动成本上扬，导致原材料和进货价格对应上涨。税率
趋势，特别是不动产和地方税率，也似乎稳定攀升。
　　在这种背景下，各公司的利润率趋势将有不同的结果。有些公司似乎站到幸运的位置，只要提高价
格，就能维持利润率。它们所处的行业，产品需求通常很强，或者因为竟争性产品的售价涨幅高于它们
的产品。不过在我们的经济中，以这种方式维持或改善利润率，通常只能保持相当短暂的时间。这是因
为竞争性产品会很快制造出来。这些新产品足以抵消增加的利益，随着时间的流逝，成本增幅不再能够
转嫁到价格涨幅上。接着利润率开始下滑。
　　1956年秋便有一个急转弯的显著例子。当时几个星期内铝市场从供不应求，转为厂商竞相抛售。在
那之前，铝价随着成本而上扬。除非产品的需求成长得比产量快，否则价格涨幅就不会再那么快速。同
样的，若干大钢T , 一直不愿提高一些稀有钢品的价格到“市场能够忍受的极限”，部分原因反映了它
们长期以来的想法，也就是因为有能力把成本的涨幅转嫁到价格的涨幅上，而致利润率上升的现象，都
很短暂，除非有其他的理由。
　　同样在1956年下半年，制铜行业内的生产者采取的措施或许最能说明这种做法的长期危险性。这些
公司一!‘分自制，甚至于将价格压低在全球性的水准以下，以防价格涨得太高。不过，铜价还是涨到
够高的水准，抑制了需求，并吸引新的供货商加入。苏伊士运河关闭，使得西欧的供需情势失衡相当严
重。要是1956年的利润率没有那么高，或许1957年的利润率就不会那么糟糕。整个行业的利润率因为价
格一再上涨而升高时，对长线投资人来说，不是好兆头。
　　相反的，其他一些公司，包括这些行业中的若干公司，不是靠提高价格，而是借远富创意的方法，
提升了利润率。有些公司借助资本增值或产品更新部门，取得成功。这些部门唯一的职能，是设计新的
设备，以降低成本，抵消或部分抵消工资日渐上升的趋势。很多公司不断检讨作业程序和方法，研究哪
些地方可以提高经济效益。就这种活动而言，会计职能和对纪录的处理，一ti-是特别重要。运输方面也
是一样。运输成本的涨幅高于大部分的费用，因为和生产比起来，运输的劳工成本所占比率较高。机敏
的公司使用新型货柜、采用以前没用过的运输方法，甚至把货品置于分厂’，以免交互送货，因而降低
‘了成本。

　　这些事情无法一日之间完成。它们都需要仔细研究和事前详加规划。想要投资的人应注意企业所采
降低成本和提升利润率的新观念是否富有创意。在这里，“闲聊”法可能有若干价值，但远不如直接询
问公司内部人士。率好，大部分高级主管都乐于详谈这方面的事情。这方面做得最成功的公司，很有可
能是以同样的知识建立起公司，将来可望继续以建设性的态度做事。他们极有可能为股东创造最高的长
期报酬。
　　要点(7):这家公司的劳资和人事关系是不是很好?
　　大部分投资人可能没有充分认识良好的劳资关系能带来利润。没有人不知道恶劣的劳资关系造成的
冲击。任何人只要稍微浏览财务报表，经常性、久悬不决的罢工对生产造成的影响，便跃然纸上。
　　不过，人事关系良好和人事关系乏善可陈的两种公司间，其利润差额远大于罢工造成的直接成本。
如果员工觉得受到雇主公平对待，整个工作环境便大不相同，高效率的领导阶层可以大幅提高单位员工
的生产力。此外，训练每位新进员工需要相当高的成本。因此，_员工流动率过高的公司，必须负担这方
面不必要的成本，而管理良好的企业不必为这种事烦恼。
　　但是投资人如何判断公司劳资关系和人事关系的好坏?这个问题没有简单的答案，找不到一套通则适
用于所有的情况;)我们能做的事，是观察很多因素，然后从拼凑起来的综合画面加以判断。
　　目前工会势力普遍存在，公司内部若没有工会组织者，劳资和人事关系可能更好一些。若非如此，
则工会很早以前便组织起来。例如，投资人可以相当肯定，在工会势力庞大的芝加哥，摩托罗拉公司
(Motorola)至少说服很多员工，相信公司真的有意愿和能力，善待员工。在工会势力逐渐抬头的达拉
斯，德州仪器公司也是如此。公司员工没和国际性工会挂钩，唯一的理由是公司的人事政策执行得很
成功。
　　相反的，企业内部有工会组织，无疑是劳资关系不睦的征兆。有些公司的员工全部参加工会，但劳
资关系很好，因为它们晓得必须和工会互敬互信。同样的，罢工接连不断和拖延不决，正是劳资关系恶
劣的明证，但完全没有罢工，不见得表示劳资关系本质上良好。有些时候，没有发生罢工的公司，很像
惧内的老公。没有冲突，婚姻生活不见得幸福美满，因为当事人只是害怕冲突。
　　为什么有些员工对某些雇主异常忠诚，对其他一些雇主则痛恨有加?个中理由往往一言难尽，不容
易理清头绪，投资人最好观察显示员工整体感觉的比较性资料，而不必注意导致这种感觉出现的背景因
素。不少数字可以显示基本员工素质和人事政策的好坏，其中之一是一家公司相对于同一地区另一家公
司的员工流动率高低。同样重要的是应征某家公司工作的人数相对于同一地区其他公司应征人数的多
寡。在劳工未见供过于求的地区，如有很多人希望到某家公司工作，则从劳资和人事关系良好的角度
来说，这样的公司通常值得投资。
　　不过，除了这些一般性的数字，投资人还可以注意一些明确的细节。劳资关系良好的公司，通常尽
一切努力化解员工的不满。管理阶层拖很久才处理员工的小抱怨，而且不认为那有什么重要，最终导致
大问题出现。除了评估解决怨诉的方法，投资人可能也需要注意工资等级。在公司所在地支付的工资高
于平均水准，但盈余也高于平均水准的公司，劳资关系可能不错。如果公司的盈余很大一部分源于支付
低于所在地标准水准的工资，投资人如买它的股票，迟早可能尝到严重的苦果。
　　最后，投资人应了解高级管理人员对待基层员工的态度。有些管理人员嘴里讲得天花乱坠，实际上
不认为对普通员工必须负起责任，也不关心他们。他们最关心的是，营业收人流人低阶员工的比率，不
能高于强悍的工会施压强求的水准。他们根据公司营业收人或盈余预期的微小变化，随意大量雇用和解
雇员工。员工眷属可能受影响，生活困难，但他们不觉得自己有责任。他们没有让一般员工觉得公司需
要他们，才能经营下去。他们没有让一般员工觉得有尊严。管理阶层抱持这种态度的公司，通常不是最
理想的投资对象。
　　要点（8）：这家公司的高级主管关系很好吗?
　　和低级员工关系良好很重要，在高级人员之间创造正确的气氛也十分要紧。这些人的判断力、创造
力和群策群力，能够成事，也能败事。由于他们举足轻重，工作压力往往很大。所以有些时候，高级主
管人才因为摩擦或彼此怀恨，而挂冠离去，或者并未尽全力做事。
　　高级主管间气氛良好的公司，能提供最佳的投资机会。这样的公司中，高级主管对总裁和董事长有
信心。这表示，从最低阶层往上，每位员工都感受到，公司的升迁是以能力为依归，不是靠结党成群。
拥有控制权的家族成员，不会升迁到更有能力的人才头上。公司会定期调整薪水，高级主管因此而更加
努力。薪水至少和业界、当地的标准看齐。除了最基层的工作，只有在组织内部找不到适合升迁的人者
时，管理阶层才会引用外人。高级管理人员明白，只要人们在一起工作，难免结党成群和发生人际间的
摩擦，但不能忍受有人不肯在凶队中携手合作。只要和公一不同责任阶层的高级主管稍微闲聊，直接间
几个问题，投资人通常就会知道高级主管间的气氛是不是融洽，企业偏离这些标准愈远，愈不可能成为
绝佳的投资对象。
　　要点(9):公司管理阶层的深度够吗?
　　小公司可以做得非常好，而且如果其他因素都合适，则在真正能干的一人管理领导之下，多年内这
家公司有可能是很好的投资对象。不过，人的能力毕竟有其极限，即使是规模较小公司的投资人，也应
该预防关键人物不在其位可能带来灾难。现今杰出小公司的投资风险没有表面上看起来那么大，因为最
近有个趋势，也就是拥有许多管理人才的大公司常会买下规模较小的公司。
　　但是值得投资的公司，必须能够继续成长。‘家公司迟早会到达某种规模，除非开始在某种深度内
培养高级主管人才，否则将没有能力掌握进一步的机会。这一点，因不同的公司而异，视它们从事何种
行业以及一人管理公司的才干而定。这事通常发生在每年总营业额升至1，500万到4月X，万美元之际。
如要点(8)所述，这时投资某家公司的股票时，高级主管间的气氛是否良好格外重要。
　　当然了，要达成要点(8)所谈的事情，必须深人培养合适的管理阶层才‘行。但是除非另外实施若
干政策，否则没办法培养出这样的管理入才。其中最重要的是授权。如果从最高层到基层，每个层级的
主管没有以别出心裁和有效率的方式，配合个人的能力，获得实权，以执行指派的任务，优秀的主管人
才便有如身强体壮的动物被关在牢笼里，无法舒展筋骨，尽情发挥。他们没办法发挥特长，因为根本没
有充分的机会。
　　高级管理人员如事必躬亲，插手日常的营运事务，这样的组织很难成为极富吸引力的投资对象。高
级主管虽然本意良善，但跨越自己授予部属的权限，将使他们经营的公司严重偏离优良投资对象之林。
不管一两个主管处理所有琐碎事务多能干，一旦公司到达某种规模，这样的高级主管会在两方面碰到难
题。公司•人，太多的琐碎事务将令他们分身乏术，无法一一处理。公司也没办法培养干才，处理仍在
成长中的业务。
　　判断一公司的管理深度是否合适时，还有另一件事值得投资人注意。高级管理人员是否虚心欢迎并
乐J:评估员工提出的建议，即使这些建议有时严厉批判目前的管理实务?今天的企业环境竞争如此激烈
，改善和变革的需求如此强烈，要是高级管理人员因为骄矜自满或无动于衷，未能探索值得开采的新点
子金矿，这样的公司可能不适合投资人垂青。公司函需的年轻主管也不可能培养出来。
　　要点(10);这家公司的成本分析和会计纪录做得如何?
　　如果不能够准确和详尽地细分总成本，显示每一小步营运活动的成本，没有一家公司有办法长期经
营得十分成功。只有这么做，管理阶层才晓得什么事情最需要注意。只有这么做，管理阶层才能判断他
们有没有适当地解决需要注意的每一个间题。此外，最成功的公司不只生产一种产品，而是生产很多产
品。如果管理阶层无法确切知道每种产品相对于其他产品的真正成本，势必束手无策。他们几乎不可能
订定价格政策，确保获得最高的总利润。同时制止过度的竞争。他们将无从得知哪种产品值得特别着力
推广和促销。最糟的是，有些表面上成功的活动，其实可能正在赔钱，使得整体利润每下愈况，而非节
节上升，但管理阶层不知道这件事。这种情况下，几乎不可能做出聪明的规划
　　虽然投资的时候，企业的会计控制十分重要，但小心谨慎的投资人通常很少看清他想投资的公司全
豹，晓得成本会计和相关活动的真实面貌。在这一方面，“闲聊”法有时能指出做事掉以轻心的公司。
除此之外，能告诉我们的东西不多。直接询问公司里面的人，对方通常回答得十分真诚，相信成本资料
非常适当。他们往往提出详细的成本资料表，用以证明他们所说不假。但是重要的不是详细的数字，而
是它的准确性。就此而言，小心谨慎的投资人通常最好同时承认这个课题很重要，以及他本身能力有
限，没办法给予适当的评估。在这些限制之下，他通常只能依赖一般性的结论，也就是如果一公司经营
能力的大部分层面远高于一般水准，这方面的表现也可能远高于一般水准，但前提是高级管理人员认识
到专业会计控制和成本分析很重要。
　　要点(11):是不是在所处领域有独到之处?它可以为投资者提供重要线索，以了解此公司相时于竞争
者，是不是很突出?
　　依定义，这个问题有不分青红皂白的味道。这种事情势必每家公司差别很大—在某些行业显得十分
重要的东西，在其他行业，则不怎么要紧，成者根本不值一提。例如，零售业最重要的工作，也就是公
司处理不动产事务的能力—如承租物的品质—至关紧要。但在其他很多行业，拥有这方面高超的能力，
则没那么重要。同样的，对某些公司来说，处理信用的能力很重要，但其他公司没那么重要，或者不必
理会。这两件事，我们的老朋友，亦即“闲聊”法，通常能让投资人把画面看得更清楚。如果探讨的问
题很重要，值得深人研究，则他获得的结论，往往能用数学比率加以验证，如单位销售额的相对承租成
本，或信用损失比率口
　　很多行业中，总保险成本相对于销售额的比率很重要。有些时候，一家公司的总保险成本比同等规
模的竞争对手低35%，利润率将高出不少。有些行业中，保险足以影响盈余。研究这些比率，并和知识
丰富的保险业人士讨论，投资人将受益良多。要知道某家公司的管理阶层表现多出色，这些资料虽属辅
助性质，却能透露很多内情。善于处理保险事务，并不能降低保险成本，这和善于处理不动产事务而降
低平均租金不同。相反的，它们主要反映了处理人事、存货和固定财产的整体能力，因而减少发生意
外、损耗和浪费的整体数量，从而能够降低保险成本。从保险成本的高低，可以明Ojell.看出某个行业
中哪家公司经营得不错。
　　专利权也因不同的公司而有很大的差异二对大公司而言，专利权多通常有额外的好处，但不表示它
占有绝对优势。专利权多，通常可以防止公司若干部门的营运活动遭遇激烈的竞争。正常情况下，公司
相关部门的生产线将因此享有较高的利润率。这又进一步提升所有生产线的平均利润率。同样的，专利
权强大，有时能让一公司享有独家权利，以最简单或最便宜的方式，生产某种产品。竞争对手必须走更
远的路，才能到达相同的目的，使得专利权拥有人占有明显的竞争优势，但这种优势通常不大。
　　在专业技术知识普及的这个年代，大公司受专利权保护的领域，绝大部分情况下，只及于公司一小
部分的营运活动。专利权通常只能阻止少数竟争对手获得同样的成果，但无法阻止所有的竞争对手。基
于这个原因，许多大公司根本不想应用专利权将竞争对手关在门外，反而收取相当低廉的费用，授权竞
争对手使用他们的专利，并希望别人也以同样的态度对待他们，允许他们使用别人的专利。在制造技
术、销售和服务组织、顾客的口碑，以及对顾客问题的了解等方面，要维持竞争优势，需要费心的地
方，远多于专利权的保护。其实，大公司维持利润率的主要手段如果是靠专利保护，通常是投资弱势
而非强势的表征。专利权没办法无限期提供保护。当专利保护不再存在时，公司的获利可能大打折扣。
　　年轻的公司刚开始建立生产、销售和服务组织，而且处于拓展客户的初期阶段，情况大不相同。
要是没有专利，它的产品可能遭根基稳固的大公司抄袭;大公司可能运用它们既有的客户关系通路，置
年轻的小型竞争对手于死地。因此对于刚在行销独特产品或服务的小型公司，投资人应密切检视它们的
专利状况。专利权保护的范围到底有多广，应得到准确的信息。获得某种产品的专利是一回事，得到保
障，阻止他人以不同的方式生产又是另一回事。不过就这一方面而言，从工程研究下手，不断改善产
品，远比静态的专利权保护占优势。
　　比方说，几年前，西岸一家年轻电子制造商和今天比起来，规模小得多时，推出一种很成功的新产
品。有人向我说，业内一家大公司却以“依样画葫芦的抄袭手法”，用自己的知名品牌行销。依这家年
轻公司设计师的看法，那家大型竟争对手矫正了小公司工程设计上的所有错误，再结合原有产品的优
点，推出自己的产品。小型制造商消除原有产品的缺点，推出改良型产品之际，大公司正好也推出产
品。大公司的产品卖得不好，于是从那个领域撤退。我们见过无数这样的例子，也就是最有效的根本
保障方式，来自工程设计保持领先地位，不是靠专利权。投资人至少应十分小心谨慎，不要太强调专
利权保护的重要性，但也要晓得，评估某项投资是否理想时，专利权保护偶尔是个重要因素。
　　要点(12):这家公司有没有短期或长期的盈余展望?
　　有些公司的经营方式是追求眼前最大的利润，有些则刻意抑制近利，以建立良好的信誉，因而获得
较高的长期整体利润。这方面常见的例子，是对待客户和供应商的态度。一家公司可能老是以最严苛的
态度对待供应商;另一家则可能为确保可靠的原材料来源，或在市况转变、供给十分紧俏时，为确保获得
高品质的零部件，以致同意向供货商支付比合约高的价格。对待客户的差异也同样显著，有些公司愿意
在老客户碰到困难时提供帮助，这可能在某笔交易上没有利润，但长期可望得到远高于以往的利润。
　　“闲聊”法通常可以相当清楚地反映这些政策上的差异。想要获得最高利润的投资人，应留意在盈
余上眼光放远的公司。
　　要点（13):在可预见的将来，这家公司是否会大量发行股票，获取足够的资金，以利公司发展，现
有持股人的利益是否因预期中的成长而大幅受损?
　　一般谈投资的书，都花很大的篇幅，探讨公司的现金存量、企业组织结构、发行各种证券所占资本
比率等，所以读者很可能会问，为什么涉及财务方面的这个要点，在巧个要点中，所占篇幅不多于十五
分之一?个中理由在于本书的基本信念是，聪明的投资人不应光因价格便宜就买普通股，而必须在有利
可图时才购买。
　　本章所谈其他14个要点，很少公司可能在全部14个要点，或几乎全部的要点上，获得很高的评价。
符合这个标准的任何公司，很容易按当时适合本身规模的利率水准借到钱，而且达到本行业允许借贷的
最高额度。这样的公司一旦借钱到举债上限—当然是根据它未来的营业收人成长、利润率、管理阶层素
质、研究发展以及本章讨论的其他各个要点，有资格借到上限或接近上限—仍需要更多资金时，还能发
行股票，筹措资金，因为投资人乐于参与这种企业。
　　因此，如果投资人只找杰出的公司投资，则真正要紧的是这家公司的现金加上进一步借款的能力，
是否足以应付未来几年的需求，以掌握美好的前景。果真如此，而且如果这家公司愿意借钱到上限，则
普通股投资人不用担心较久以后的事。假使投资人已经对当时的情势做过适当的评估，则未来儿年如果
公司发行股票，筹措资金，价格会远高于目前的水准，投资人根本不必担心此事。这是因为短期融资会
使盈余增加，几年后需要进一步筹措资金时，盈余增加会推升股价到比目前高出很多的水准。
　　但如目前的借款能力不足，发行股票筹措资金便有必要。这种情况下，投资对象是不是有吸引力，
必须仔细计算。也就是，投资人应计算:筹措资金后，盈余可能增加，目前的普通股持有人将受益，但
因发行的股票也在增加，使股权稀释，利益将受损。和发行普通股一样，发行可转换优先证券的股权稀
释效果，可以计算得出来。这是因为可转换优先证券订有条款，允许将来行使转换权利的价格，通常比
发行时的市价高一些—从10%到20%不等。由于投资人不应对10到20%的小涨幅有兴趣，而应寻求几年内
十倍或百倍于此数的涨幅，所以转换价格通常可以不予理会，并以新发行优先证券完全转换为基础，
计算稀释效果。换句话说，计算普通股发行在外真正的股数时，最好假定所有的优先可转换证券都已经
转换，而且所有的可转换权、选择权等都已行使。
　　如果买进普通股之后几年内，公司将发行股票筹措资金，而且如果发行新股之后，普通股持有人的
每股盈余只会小幅增加，则我们只能有一个结论，也就是管理阶层的财务判断能力相当差，因此该公司
的普通股不值得投资。除非这种现象很严重，否则投资人不应单因财务因素上的考量而却步，因为一公
司如果仍在其他十四个要点上获得很高的评价，将来可望的杰出的表现。相反的，为了从长期投资获得
最高的利润，即使财务面很强或者现金很多，投资人也不应选择其他十四个要点中任何一点评价不佳的
公司。
　　要点（14）:管理阶层是不是只向投资人报喜不报忧?诸事顺畅时口沫横飞，有问题或叫人失望的事
情发生时，则“三绒其口”?
　　即使是经营管理最好的公司，有时也会出乎意料碰到困难、盈余萎缩、产品需求转向别处。另外，
年复一年不断透过技术研究，设法产销新产品和新工艺的公司，可望让投资人获得极高的利润，投资人
应买进这样的公司股票。依平均数法则，有些新产品或新工艺势将惨败，所费不货。有些则会在试车工
厂最后测试阶段的早期意外延误，花费不少冤枉钱。连续好几个月，这些预算外的成本相当沉重，即使
原本审慎规划的整体盈余预测值，也终告无效。连最成功的企业，也无法避免这种叫人失望的事情。坦
诚面对，加上良好的判断力，会知道它们只是最后成功的代价之一。它们往往是公司强势的迹象，而非
弱势的征兆。
　　管理阶层面对这些事情的态度，是投资人十分宝贵的线索。碰到坏事，管理阶层不像碰到好事那样
侃侃而谈，“三缄其口”的重要理由有好几种。他们可能没有锦囊妙计，解决出乎意料的难题;管理阶
层可能已经心生恐慌;他们可能不觉得对持股人有责任，不认为一时的独断专行有必要向持股人报告。
不管是什么样的理由，凡是设法隐匿坏消息的公司，投资人最好不要纳人选股考量对象中。
　　要点(15):这家公司管理阶层的诚信正直态度是否无庸置疑?
　　公司的管理阶层远比持股人更容易接触公司的资产。控制公司经营大权的人，有无数方法，能在不
违法的情形下，假公济私，牺牲一般股东的利益，为自己和家族谋利。其中一个方法，是给自己—更不
要说是亲戚—远高于正常水准的薪水。另一个方法是用高于市价的价格，把自己拥有的财产出售或租给
公司。规模较小的公司中，这种做法有时难以察觉，因为掌控经营权的家族或重要干部，有时买进不动
产出租给公司的目的，不是为了获取不当的利益，而是真心希望公司有限的营运资金能用在其他目的
上。
　　公司内部人为自己谋利的另一个方法，是要求公司的供应商透过某些经纪商出售产品给公司。这些
经纪商的股东是这些内部人或他们的亲友，没提供什么服务，但收取一定的经纪手续费。最令投资者深
恶痛绝的做法，当属内部人滥用职权，发行普通股认股权。这个合法的方法，本来是用以酬庸能干的管
理人员，但他们可加以滥用，自己发给自己很多股票;在立场公正的外部人眼里，奖酬数量已远超过他
们的贡献。
　　面对这种滥用职权的作法，投资者只有一种方法能够保护自己。也就是，投资对象限于管理阶层对
股东有强烈责任感和道德感的公司。这一点，“闲聊”法很管用。走笔至此，巧个要点已谈完。一家公
司在这巧个要点中，有任何一点不如人意，但其他要点得到很高的评价，则仍可视为理想的投资对象。
不过，不管其他所有的事务得到多高的评价，如果管理阶层对股东有无强烈的责任感一事，令人深感怀
疑的话，投资人绝不要认真考虑投资这样一家公司。
　　
 
 
　　第四章
　　
　　要买什么
　　
　　应用所学选取所需
　　一般投资人在投资领域并非专家。如果是男士，和本身的工作相比，他只腾出少许时间或精力处理
投资事务。如果是女士，则和平常料理家务相比，花在投资上的时间和精力同样很少。结果，典型的投
资人通常慢慢吸收到很多如真似假的知识和错误的看法，以及一些胡言乱语，对投资成功的真谛一知半
解。
　　一般人认为，投资奇才必须具备某些特质。如果就此事进行民意调查，我想，这样一位专家的综合
形象，是个深思熟虑的书呆子，擅长于处理会计数字。这位学者状的专家整天孤坐独处，没人打扰，钻
研资产负债表、企业的盈余报表以及交易统计数字。从这些资料中，他以卓越的智慧和对数字的深人了
解，取得一般人无法获得的讯息。埋首研读的结果，将得到宝贵的知识，知道出色的投资对象在哪里。

　　和其他很多常见的误解一样，这幅投资人的自画像不够准确，而且很危险，对想从普通股获得最大
长期利益的人不利。
　　前面一章谈过，如果不想纯靠运气，选到投资大赢家，则应探索十五个要点;其中一IFE要点主要得
靠埋6做数学运算才能确定。此外，如同本书开始时提过的，投资人如果拥有充分的技能，则长期投资
获得若干利润—偶尔甚至赚到大钱—的方法不只一种。本书目的不是要列出每一种赚钱方法，而在于指
出赚钱的最好方法。所谓最好的方法，是指以最低的风险获得最高的总利润。一般大众心里的成功投资
人形象，是很懂会计和统计数字的人。如果他们够努力的话，会找到某些显然是便宜货的股票。其中一
些可能真的很便宜，但其他一些股票公司未来经营上可能陷人困境，光丛统计数字看不出来，因此不但
不能算是便宜货，和几年后的价格比起来，目前的价格其实太高。
　　在此同时，即使是真正的便宜货，便宜的程度毕竟有其极限，往往需要很长的时间，价格才能调整
到反映真实的价值。就我的观察来说，这表示在一段足以做公平比较的时期内—如五年，技巧最纯熟的
逢低吸人者最后获得的利润，和运用普通智慧，买进管理优异的成长型公司股票的人比起来，实在是小
巫见大巫。当然，这考虑了成长型股票投资人所买股票不如预期设想而发生损失的情况，以及逢低吸人
者同比例购买造成的损失。
　　成长型股票所得利润高出许多的原因，在于它们似乎每十年就能增值好几倍。相反的，它在交易过
程中有50%估计过低。这个简单算术的累积效果很明显。

　　走笔至此，想要投资的人可能必须开始修正他的看法，不能对找到合适投资对象所需的时间抱有错
误的见解，更不用说找到它们必须具备若干个人特质。也许他认为每个星期花几个小时，在舒适的家里
，大量研究文字资料，便能打开利润之门。如果他抽不出时间去研究和分析数据，找一些聪明人聊聊也
是好的。或许他有时间，但个性上还是不愿找人一谈，因为以前和这些人不是很熟。此外，和他们谈话
还不够;必须引起他们的兴趣和信心到某种程度，他们才会把自己知道的事情告诉你。成功的投资人本
性上通常对企业经营问题很感兴趣。因此，如果他想向某人索取资料，讨论问题的方式，很容易引起对
方发生兴趣。当然了，他必须有相当不错的判断力，否则搜集到的全部资料可能形同废纸。
　　投资人可能有时间、意愿和判断力，投资普通股仍无法获得最大的成果。地理位置也是个因素。比
方说，投资人如住在底特律市内或附近，将有机会了解汽车零配件公司，而住在俄勒冈州的投资人，即
使同样勤奋或能干，却没有相同的好机会。目前许多大公司和行业的配销组织都属全国性质(即使生产
活动不见得如此)，散布在大部分主要城市，住在大工业中心或近郊的投资人，通常有很多机会，练习
寻找杰出长期投资对象的艺术。相当遗憾，投资人如住在偏远地区，远离这些产销中心，则不然。
　　不过，偏远地区的投资人，或其他可能没时间、意愿、能力，自行寻找杰出投资对象的大多数投资
人，绝对不可能因为这一点而无法投资。其实，投资事务非常专业、错综复杂，没有理由非要个人处理
自己的投资不可，一如没有理由强迫个人当自己的律师、医生、建筑师或汽车技工。如果一个人对以上
所说的特定领域有兴趣，就应该去执业，否则，根本不必成为专家。
　　重要的是，他必须相当了解有关的原则，如此才能找到真正的专家，而非找到一窍不通或冒充内行
的人。从某些方面来说，认真仔细的外行人，选到杰出的投资顾问，比选到同样优秀的医生或律师容
易。但从其他方面来说，则困难得多，因为近来投资这个领域发展得比其他专业领域快得多。但具体观
念尚未成形，大家没有一个标准，用以区分真正的知识和故弄玄虚的胡言乱语。投资理财这个领域，还
没有一道门槛，用以筛除不学无术和能力不够的人，一如法律或医学的领域。连一些所谓的投资主管机
关，也还没就基本原则取得共识，所以不可能设立学校，训练投资专家，就像传授法律或医学知识的名
校那样。政府主管单位因此更不可能发放执照给具有必要知识背景的人，由他们指导别人投资，正如各
州发放执照给合格者执业当律师或医生的做法。没错，美国很多州的确有发放投资顾问执照。不过这种
情形中，我们只听过，不给执照的理由是背信诈欺或未能履行债务，而非欠缺必要的训练或技能。
　　所有这些事情产生的不合格财务顾问比率，可能高于法律或医疗等领域。但由于某些补偿性因素存
在，本身不善于投资理财的个人，选到能干的财务顾问，可能比选到同样出色的医生或律师容易。观察
哪位医生执业时造成的死亡率最低，不是选择优秀医生的办法。从辩护案件胜诉和败诉的记录，也不能
看出律师的相对能力。幸好大部分医疗过程并非立即枚关生死，而且好律师可能根本不想对簿公堂。
　　投资顾问的情形则相当不同。经过一段较长的时间，便有相当多的纪录反映投资顾问的投资才能。
偶尔可能需要五年的时间，才能看出他们的真正价值。通常不需要这么长的时间。经验不到五年的所谓
顾问，可能自己当老板，也可能在别人那里当伙计。投资人把储蓄托付这样的人，一般情况下，未免愚
不可及。所以说，谈到投资，想选专业顾问的人，没理由不要求阅读别人也能取得、内容翔实的投资纪
录。拿这些投资纪录和同期内的证券价格比较，便能了解投资顾问的能力好坏。
　　投资人最后选定某些人或组织替他们理财之前，还有两件事要做。其中一件很明显非做不可，也就
是必须确定投资顾间的诚信正直毫无间题和瑕疵。另一件事则比较复杂。市场价格下跌期间内，某位财
务顾问可能有远高于平均水准的操作纪录，但这也许不是因为他能千，而是他把个人管理的一大部分资
金，拿去投资高等级债券。有些时候，价格长期上涨，另一位顾问可能因为喜欢买风险高的边际公司，
而有高于平均水准的操作成绩。前面讨论利润率时说过，这种公司通常只在这种时期有好表现_，此后
表现便相当差劲。第三位顾问可能在两种时期都有好表现，因为他总是设法判断证券市场未来的走势。
这么做，可能一段时间内有很好的成功，但几乎不可能永远如此。
　　投资人挑选顾问之前，应设法了解他的基本理财观念为何。投资人应只挑基本观念和自己相同的顾
问。当然了，我相信本书阐述的观念，基本上应遵守。从理财旧时代走过来的许多人，信奉“买低卖
高”的做法，一定很不同意这个结论。
　　投资人如希望获得长期厚利，则不管请投资顾问代劳，或者自己操作，有件事必须自己决定。
我认为，几乎所有的普通股投资，目标都应该放在长期赚得厚利上。投资人必须做这个决定，因为最
能符合前章所述巧个要点的股票类别，投资特性可能有很大的差异。
　　天平的一边是大公司，进一步大幅成长的前景十分亮丽，财务状况非常良好，根基深植于经济沃
土中。它们属于“机构型股票”的大类，也就是保险公司、专业受托人，以及类似的机构型买主会买这
种股票，因为它们觉得自己可能误判市场价格，万一被迫在价格走低之际卖出股票，将损失一部分原始
投资资金。买进这种股票，不会因公司竞争地位从目前的水准下滑，导致更大的损失。
　　道氏化学公司( Dow Chemical Company )、杜邦(IPunt)和国际商业机器公司(Latematiral Busm巴
治Ma-chines)是这类成长型股票( growth stock)的好例子。我在第一章提过，1946年到1956年十年内，
高等级债券的投资报酬率乏善可陈。这段时间结束时，三支股票—道氏、杜邦和IBM—价值都是期初
售价的五倍左右。从当期收益的观点来说，十年内，这些股票的持有人都未受损伤。例如，就当期市
价而言，道氏向以报酬率偏低著称，但在这段期间之初买进道氏股票的投资人，到了’期末，从当期收
益的角度来看，表现很好。虽然买进时，道氏的报酬率只有约2.5%〔这段期间内，所有股票的收益率都
很高)，仅仅十年后，它的股利增加，或将股票拆分好几次，以十年前的投资价格计算，投资人享有的
股利报酬率介于8%到9%间。更重要的是，对类似这三支股票的杰出公司来说，这段十年期间没有什么
特别不一样的地方。好几十年中，除了1929年到1932年的大空头市场，或二次世界大战等偶尔出现的暂
时性影响因素之外，这些股票一直有极为出色的表现。
　　天平的另一端也非常值得长期投资。它们往往是相当年轻的小型公司，每年总营业额可能只有100
万到600万或700万美元，但它们拥有前景看好产品二为符合前面所说巧个要点，这些公司通常同时拥有
杰出的经营管理人员和同样能干的科技人才，抢先进军前景看好的新领域或经济效益高的领域。1953年
股票首次公开上市的安培斯公司(A"pex Corporation)可能是这类公司很好的例子。四年内这支股票的
价值上涨了七倍以上。
　　这两个极端之间，有许多未来看好的其他成长型公司，介于1953年年轻、高风险的安培斯公司，和
今天根基稳固的道氏、杜邦和I之间。假使现在要选购股票(参考下一章)，投资人应买哪一种?
　　到目前为止，年轻的成长型股票最有可能上涨。有些时候，十年内可以上涨数十倍之多。但技巧
纯熟的投资人，也难免偶尔犯错。投资人千万不能忘记，要是投资这类普通股犯下错误，丢出去的每一
块钱可能消失不见。相反的，如果根据下章所述的原则买股票，则投资历史较悠久、根基较稳固的成长
型股票，纵使因为整体股市出乎意料下跌而有损失，也属暂时性质。这类大型成长股的长期增值潜力，
远低于小型、年轻的公司，但整体而言，是非常值得投资的对象。即使最保守的成长股，至少也会增值
到其原始股的数倍之多。
　　因此，任何人拿一笔对自己和家人枚关重大的钱去冒险时，应遵守的原则相当明显。这个原则是，
“大部分”资金投入的公司，即使不像道氏、杜邦或IBM那么大，至少应该比较接近这类型的公司，而
不是年轻的小型公司。所谓’‘大部分”资金，到底是占总投资资金的60%或100%，要看每个人的需求
或需要而定。膝下无子的某位寡妇，如果总资产有50万美元，或许可以把全部资金拿去买较保守的成长
股。另一位寡妇的投资资金是100万美元，但有三个子女，则为了替子女着想，希望资产能够增值—可
是不希望危及目前的生活水准—则可能拿15%的资金，投人精挑细选的年轻小型公司。一位企业人士如
有妻子、两个小孩，目前可以投资的资金是40万美元，收人够多，缴纳所得税后，每年能存I万美元，
有可能拿现有40万美元全部投资较为保守的成长股，但每年]万美元的新储蓄用以购买风险较高的股
票。
　　不过所有这些例子中，投资较为保守的股票，长期增值幅度必须够大，足以弥补投资风险较高的
股票。同时，如果审慎选择的话，风险较高的股票可能大幅提高总资本利得。如果这样的事发生，同
样重要的是，年轻高风险公司由于本身不断发展成熟，可能终有一天成长到股票不再带有以前那么高的
风险，甚至可能进步到机构投资人开始购买的地步。
　　小额投资人的问题有点麻烦。投资大户往往能够完全漠视股利回报率，动用所有的资金以获取最高
的成长潜力。以这种方式投资之后，他还是能从那些股票获得足够的股利，支应理想中的生活水准，或
者股利收人和其他正常收人加起来，能让他过那种生活水准。但是不管收益率多高，大部分小额投资人
没办法靠投资报酬过活，因为他们持有的股票总值不够多。所以对小额投资人来说，面对当期股利报酬
的问题时，通常必须二选一:现在开始每年有几百美元的收人，或者未来某日，获得数倍于此的收人。
　　就这件很重要的事做出决定之前，有个问题，小额投资人应正面面对:用于投资普通股的资金，只
能是真正多余的资金。这不表示，超过日常生活开销所需的资金，都应用于投资。除了十分异常的状
况，他应有数-T美元以备不时之需，足以应付急病或其他意外紧急事故的花费，之后才考虑购买普通
股等具有内在风险的东西。同样的，打算花在某种特定用途的资金，如送孩子上大学，绝对不该拿到
股票市场冒险。考虑了这类事情之后，才‘应投资普通股。
　　接下来，小额投资人多余资金的运用口标，必须考量个人的选择和本身特殊的处境，包括其他收人
的多寡和性质。年轻男士或女士、有特别值得关爱的子女或其他继承人的中老年投资人，可能愿意牺牲
每个月30美元或40美元的股利收人，好在十五年后取得十倍于此的收人。相反的，没有亲近继承人的老
年人，当然希望马上获得较多的收入。另外，平常收入相当少，而且财务负担沉重的人，除了好好应付
眼前迫切的需要之外，可能别无选择。
　　但是对绝大多数的小额投资人来说，立即获得收入是否重要，纯属私人问题，可能主要要看每位个
别投资人的心理动机。依我个人之见，眼前少量的额外收人(税后)和未来儿年有高收人，而且可能让子
女富有比起来，食之无味。其他人对这件事的看法也许大不相同。本书所述投资程序，是针对投资大户
，以及在这个问题上看法和我相同的小额投资人;他们希望根据所说的原则，找到聪明的方法，实现前
述的可能成果。
　　任何人投资时运用这些原则能否成功，取决于两件事。其一是运用这些原则时的技巧良魔;另一当
然是运气好不好。目前这个时代中，某个研究实验室明天可能有始料未及的发现，但这个实验室和你已
经投资的公司无关。这个时代中，五年后毫无关联的研究发展，可能使你投资的公司盈余增为三倍或减
半。所以就任何一笔投资来说，运气好坏显然扮演重要的A色。资金规模中等的投资人，相较于资金很
少的投资人占有优势，道理便在这里。如果你能精挑细选几样投资，则运气好坏大致可以相互抵消。
　　不过，对偏爱几年后获得高额收人，而不求今天拥有最高报酬的投资大户和小额投资人而言，最好
记住，过去35年，各金融机构做过无数研究，比较一f两种做法的成果:所买普通股提供高股利收益率，
以及所买股票的收益率低，但公司着眼于未来的成长和资产再投资，就我所知，每一份研究都指出相同
的趋势:五年或十年期内，成长型股票的资本增值幅度远高于另一种股票。
　　更叫人惊讶的是，同一时段内，这类股票通常会提高股利，虽然和那时已经上涨的股价比起来，
报酬仍然偏低，但和当初只看收益率挑选出来的股票相比，这时它们的原始投资股利报酬比较高。换
句话说，成长股不只在资本增值方面表现出色，一段合理的时间内，因为公司不断成长，股利报酬也有
同样不俗的演出。

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