1、2008年第三季度水泥股爆挫在工业利润大幅下滑、地产销售和开工增速大幅下滑的情况下，水泥企业产销量增速和经营效益（毛利率）不断下降，市场预期到未来两年水泥企业经营状况会很困难，利润可能大幅下降。于是水泥股迎来了业绩和估值水泥的双重下降，其结果就是股价爆挫。以海螺水泥为例，在2008年10月水泥股价爆挫之时，分析师们普遍担心其08年-10年的业绩为1.50、1.25、1.00元/股，在预期得不到修正的情况下，股价将一直探底。

2、我们认为经济刺激政策的推出使得主要水泥股业绩和估值双双下降的预期被彻底扭转（赛马和祁连山在水泥股的下跌中被错杀，4万亿的推出又进一步增强了其所在区域市场的景气度），水泥股应该回归到一个合理的估值水平。由于合理的估值水平由合理PE和EPS来决定（假设采用PE估值法）（这一假设是完全合理的，水泥制造虽然是周期性行业，但是目前国内水泥市场正在整合之中，而且区域之间景气并不一致，水泥企业的业绩不同步运动是完全可以存在的），合理PE由水泥产业投资者的机会成本决定。

以4万亿的推出为中心点，水泥股前后3个月走势迥然不同，之前跑输大盘，之后跑赢大盘，其根本原因就在于虽然业绩尚未好转，但是未来景气度的预期已经完全发生逆转，水泥股估值体系回归。

3、从产业资本角度看水泥股估值，2008年第三季度水泥股大跌已经反映过了水泥行业收益和估值水平双下降的现实，水泥行业目前处于估值回升的区域。当前的估值水平是合理的，是否还能继续回升要看景气度的发展情况。而对于主要的水泥上市公司而言，未来两年业绩能够保持稳定增长，目前的估值是完全安全的。

4、产业资本认可的长期合理回报率在7%（税前8%），那么在稳定的、不考虑增长的状况下，合理的水泥股估值应该在14-15倍左右（1/0.07），目前的主要水泥股2009年估值均在这个数值左右。不考虑增长的情况下，目前主要水泥股估值合理；但是，水泥上市公司普遍具有较好的成长性，其合理PE估值应该高于14-15倍，目前估值是安全的。

5、水泥行业维持“看好”评级目前水泥股估值基本合理，未找到下调水泥投资评级的足够依据，因此我们维持对水泥行业的“买入”评级。

在目前估值基本合理的情况下，我们推荐投资选择具有高成长性的水泥股，由之前的分析可知，西北、东北、西南地区的房地产和FAI投资依然处于高位，相关水泥公司受益颇多。从成长性的角度讲，冀东水泥、赛马实业、祁连山、亚泰集团未来两年内具有较高的成长性；再考虑到上述公司目前估值水平，亚泰集团和祁连山、赛马实业是不错的投资标的。

声明：上述文章系会议录音整理，失误之处请多理解。本文章内容和信息部分系转引自合作媒体及合作机构，不代表Sunhat Consulting世华咨询和Toipo Capital中盛投资研究部自身观点与立场，建议投资者对此内容和信息谨慎判断，据此投资，风险自担。更多关于Toipo Capital 中盛投资请登录：http://www.toipo.com

一、2008年汽车行业各项指标均处于快速下滑态势，2009年1-2月汽车行业利润增速如预期下滑

2008年1-11月，汽车制造业营业收入、利润增幅分别为19.11%、8.74%，分别比上年同期下降12.36、55.33个百分点；其中，汽车整车制造行业营业收入、利润增幅分别为15.28%、2.99%，分别比上年同期下降12.38、57.50个百分点；汽车零部件及配件制造行业营业收入、利润增幅分别为24.12%、15.92%，分别比上年同期下降13.33、52.69个百分点。同时，2008年汽车行业实现整车销售938.05万辆，同比增长6.70%，增速比上年同期下降15.14个百分点。2008年，汽车行业在产销、收入、利润增长方面均处于快速下滑状态。

随着国际金融危机对西方主要发达国家经济体的汽车消费的深度负面影响，中国汽车整车和零部件出口下滑严重。同时，考虑到中国的外向型经济结构特点，中国的整体宏观经济逐渐陷入低迷状态，居民可支配收入减少。在此大背景下，中国政府出台了《汽车产业调整和振兴规划》，燃油税政策、1.6L排量及以下车辆购置税由10%下调为5%、汽车下乡政策、新能源汽车补贴政策等的推出将促进汽车产销量的复苏，但是考虑到汽车消费结构向低端的盈利能力较弱的车型转移，我们预计2009年汽车行业利润和收入将继续保持下滑态势，利润同比下滑5%-15%。

二、乘用车消费需求趋于低端化；商用车市场需求结构分化（客车趋于新能源车、货车趋于微型车和轻型车）

2.1、2009年1-2月，基本型乘用车、MPV、两驱型SUV、四驱型SUV的销量同比增速分别下滑6.18%、37.84%、25.06%、9.66%，交叉型乘用车的销量同比增速为48.43%。在宏观经济低迷的情况下，需求弹性最高的MPV下滑幅度最大；两驱型SUV的目标客户主要是城市的中高端收入阶层，在未来前景不明朗的情况下，其消费需求动力不足；四驱型SUV的目标客户中有一部分是军方需求、另一部份是高端收入阶层，因此消费需求受宏观经济的影响相对较小。在汽车下乡政策刺激下，交叉型乘用车市场需求剧增。考虑到交叉型乘用车非常适合中国广大农村地区的载客和拉货需求，我们认为，交叉型乘用车市场需求未来仍将继续保持较高速度的增长。

2.2、排量≤1.0L、1.0L<排量≤1.6L、1.6L<排量≤2.0L、2.0L<排量≤2.5L、2.5L<排量≤3.0L、3.0L<排量≤4.0L、排量>4.0L的销量同比增速分别为12.57%、13.93%、-20.07%、-16.07%、12.24%、-91.12%、-92.00%。受1.6L排量及以下车辆购置税减半政策的影响，排量≤1.0L、1.0L<排量≤1.6L的基本型乘用车销量增速保持平稳增长势头。2.5L<排量≤3.0L的基本型乘用车销量增速能够保持较高速度的增长，主要得益于消费结构转移下的高端消费需求集中。

2.3、重型货车及底盘、中型货车及底盘、轻型货车及底盘的销量同比增速分别下滑27.73%、32.73%、3.59%，我们认为，中重型货车销量增速的下滑主要是宏观经济下滑背景下的物流、工程建设等下游需求的减少；轻型货车销量增速略有下滑，其主要原因在于汽车下乡政策中对于轻卡细分市场的政策支持力度相对偏小。2009年1-2月，微型货车及底盘的销量同比增速为18.40%。我们认为，微型货车的销量增速高企的主要原因在于居民可支配收入下降情况下的消费结构向低端车型转移，即轻型车的需求部分转移到微型车市场。

2.4、半挂牵引车销量增速同比下滑78.30%，其原因主要在于长途物流和港口码头物流市场的需求低迷；广义重卡的销量增速同比下滑46.08%。

2.5、大客及底盘、中客及底盘、轻客及底盘的销量增速分别同比下滑59.26%、53.96%、41.43%。我们认为，2009年客车市场需求的特点将主要体现为新能源客车热销、传统客车需求低迷的态势。

三、预计2009年1季度汽车A股上市公司整体净利润同比下滑14%左右，但2季度有望好转

虑到中国政府出台的汽车产业政策，我们预计2009年全年的汽车销量增速有望达到8%-10%，销量贡献的主力将主要为1.6L及以下排量的基本型乘用车、交叉乘用车、轻型货车及底盘和微型货车及底盘。

3.1、从分产品数据来看，2009年1-2月，整车行业的利润降幅大于收入降幅，从毛利率的数据来看,2009年1-2月，整车行业毛利率13.86%，比2008年1-11月下降1.11个百分点，反映出汽车整车行业在消费需求结构调整背景下的盈利能力下降。与2008年4季度月均汽车整车销量相比，2009年1月和2月的汽车整车月平均销量同比增长9.46%，考虑到3月份的销量一般会比较好，我们可以判断出汽车销量出现较为明显的回暖迹象。我们预计15家汽车整车行业重点上市公司2009年1季度归属于母公司所有者净利润为31亿元，与去年同期相比下滑14%，预计与2008年4季度相比环比上升954%。

3.2、2009年1-2月，汽车零部件行业的利润降幅同样大于收入降幅，从毛利率的数据来看，2009年1-2月，汽车零部件行业毛利率13.46%，比2008年1-11月下降1.30个百分点。我们认为，在汽车行业整体消费需求低迷的情况下，汽车消费结构趋于低端化，对产品质量的要求降低，零部件企业在与整车企业议价时处于弱势地位，因此，我们预计16家汽车零配件行业重点上市公司2009年1季度归属于母公司所有者净利润为6亿元，与去年同期相比下滑14%，而2008年4季度归属于母公司所有者净利润预计亏损10亿元。

综合上述预测数据，我们预计31家汽车行业重点上市公司2009年1季度归属于母公司所有者净利润为38亿元，与去年同期相比下滑14%左右，而2008年4季度预计亏损7亿元。随着《汽车产业调整和振兴规划》等相关汽车产业扶持政策的实施，我们预计，2季度汽车行业的产销量、营业收入和净利润情况将有望好转。

四、投资建议：3条投资主线

考虑到《汽车产业调整和振兴规划》及2008年底至2009年初出台的相关汽车产业政策，结合最新的汽车市场运行情况，我们维持对行业的“增持”投资评级，建议从3个方面关注相关上市公司：

4.1、具有较强发展潜力的新能源汽车类公司

这种类型的上市公司有望在新能源汽车加速发展的大背景下，通过持续的自主研发逐渐形成自身在新能源汽车技术、产品的优势地位，并通过产业链的话语主导权来实现上下游产业的利润转移，从而实现较强的盈利能力。

相关的上市公司中，我们建议重点关注一汽轿车（000800）、长安汽车（000625）、安凯客车（000868）、中通客车（000957）、福田汽车（600166）、东风汽车（600006）、上海汽车（600104）、万向钱潮（000559）。

我们维持对一汽轿车的“买入”评级，维持长安汽车、安凯客车、中通客车、万向钱潮的“增持”评级，维持福田汽车、东风汽车、上海汽车的“中性”评级。同时，我们也对比亚迪股份（港股）和尚未上市的奇瑞汽车保持重点关注。

4.2、具有一定自主研发能力、产业链相对完整、市场竞争格局相对稳定的公司

这种类型的上市公司存在两个方面的优势：（1）在市场低迷情况下，此类上市公司能够通过自主研发对产品进行适应性调整，以适应市场需求的变化，抗风险能力较强；（2）产业链相对完整、市场竞争格局相对稳定的上市公司可以在市场低迷情况下“抱团取暖”，更容易度过难关。

我们认为，大中客车和中重卡子行业的竞争格局相对稳定。汽车上市公司中，我们建议重点关注宇通客车（600066）、金龙汽车（600686）、中国重汽（000951）、潍柴动力（000338）、福耀玻璃（600166）、宗申动力（001696）、宁波华翔（002048）、银轮股份（002126）。维持对中国重汽的“买入”评级，维持对宇通客车、潍柴动力、福耀玻璃、宗申动力、宁波华翔、银轮股份的“增持”评级，维持对金龙汽车的“中性”评级。

4.3、受益于汽车下乡政策、车辆购置税减半的公司

这种类型的上市公司专注于某一细分行业，产业链相对完整、具有一定的研发能力。我们认为，在当前宏观经济低迷的情况下，通过政府的相关补助政策，将提升公司的产品销量，促进公司的业绩。同时，考虑到中国广大的农村地区需求，汽车下乡政策所惠及的企业未来仍将具有较大的市场需求。
汽车上市公司中，我们建议重点关注长安汽车（000625）、江铃汽车（000550）、一汽夏利（000927）、宗申动力（001696）、江淮汽车（600418）。维持对长安汽车、江铃汽车、一汽夏利、宗申动力的“增持”评级，维持对江淮汽车的“中性”评级。

五、风险提示

大盘的系统性风险、汽车行业周期波动风险；建议进一步关注家用新能源乘用车补贴的可能出台对新能源汽车行业的冲击，以及对新能源汽车行业长期发展潜力可能造成的影响；国际金融危机进一步蔓延对出口的影响；原材料价格波动对整个行业盈利能力的影响；对于有并购整合预期的企业，我们特别关注整合效应达不到预期的风险、大额并购项目的支出可能带来的潜在现金流风险、通过并购重组拓展新业务的风险以及跨国并购带来的经营风险。

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2、玉米价格后市看涨可期：受到成本的支撑，国内玉米价格再次下探1400元/吨底部的可能性已经不大。但由于目前饲料及工业需求尚未有完全恢复迹象，因此，国内玉米价格在小幅回暖之后可能将有所回落。尽管大豆玉米比价的降低可能将引起玉米播种面积的恢复性增长。但玉米09年单产回调的可能性较大，及深加工政策及出口管制的放松等一系列因素可能将成为玉米价格上升的主要推动力。

3、稻米价格保持平稳运行：尽管2008年的丰产及此前大量库存结余给供给造成了巨大压力，但作为宏观调控的重点，国家通过提高最低收购价、实行临时收储计划、降低出口关税等措施对市场进行了全面的调节，预计后期稻米市场将总体保持平稳运行的基本特征。此外，在稻谷原粮逐年走高，但大米消费需求却长期保持小幅平稳增长的背景下，大米加工企业盈利空间不断缩水，“稻强米弱”的格局长期得以存在，国家可能会在充分保证农民利益的前提下，适当出台某些补贴或价格调节政策来改善大米加工行业企业的生存状况。

4、小麦价格或将高位震荡：由于托市收购政策影响及最低收购价的支撑，目前，国内小麦市场整体处于“政策市”环境中。考虑到后期由于饲料需求下降、面粉价格提升空间有限、国储陈麦轮出等因素，国内小麦继续延续大幅上涨的可能性不大。尽管国家充裕的库存使旱情出现不会导致供不应求的局面，但此前旱情所带来的减产预期及由于抗旱成本提高所带来的进一步提高最低收购价预期，仍将是未来支撑国内小麦价格的重要因素。..中长期谷物价格将稳步走高：中长期内国内粮食生产受到土地资源、水资源的约束，而天气波动也将在很大程度上影响作物单产的稳步提高。种植成本方面，随着能源的逐渐稀缺及土地、人工成本的上升，未来粮食种植成本的提高也将成为支撑粮价的主要因素。但粮价的提升过程将不是一个一蹴而就的过程，而是一轮国家根据社会经济形势进行判断后的渐进式改革。

5、长期推荐北大荒：我们认为，尽管北大荒的租金处于非市场化的水平，但种植利润的上升和公司租金之间的逻辑关系并不因此而消失。基于粮价的长期上涨趋势，种植利润的长期稳定攀升是相对确定的，由此北大荒的租金提升也是相对确定的，只不过增长没有达到潜在的水平而已。而公司的粮食加工业务，随着市场规范程度的加强，其价值也将逐渐体现。

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1、行业消费量已步入成长后期：我国啤酒销量已连续七年位列全球第一；2008年人均占有量超过30升；行业产量已度过了高速增长期，和经济增长呈现较强的联动性，步入97年后，更是呈现出弱于经济增长的走势。

基于经济增长的预期，我们判断行业未来10年的销量复合增长率为5%-7%。目前我国啤酒消费东强西弱的现象十分明显，行业量的增长潜力将主要来自西部地区。

2、利润引擎逐步换档：利润总额有两个驱动因素，即销量和吨酒利润。1978年—1988年是中国啤酒的高速发展期，销量的爆发增长是行业利润的主要驱动因素。进入90年代的整合期，量的增长已进入成长中后期，吨利润的走高主要归功于规模效应带来的管理和财务费用的下降。一旦行业进入到集中度更高的第三阶段，虽然销量增速进一步放缓，但由于进入静态均衡，市场份额的相对稳定均抑制了销售费用，吨利润将受益于酒价的提升，吨酒利润将成为行业利润的引擎；。

3、2009年低基数增长：啤酒行业隶属必需和可选类别之间的非区域性消费品，在97-02年的经济周期中销量仍保持增长。2009年城市化进程的提升和居民收入都面临放缓的压力，但考虑到0208年凉夏的低基数，2009年出现炎夏的概率大，将有利于啤酒的旺季销售。我们判断2009年销量可维持个位数的增长，据其与实际GDP的相关性，预测增长率为6%-8%。

4、成本下降明确：目前进口大麦到岸价已下滑至264美元，基本回到07年初的水平；江苏和黑龙江的部分国产啤麦收购吨价已下滑至1500元。

能源属性的减弱使得啤麦价格逐步回归供需定价机制，2009年麦芽成本下降趋势明确。

5、青岛啤酒：青岛主品牌是国内少数长期保持高度路线的全国性品牌，将受益于高端啤酒市场的增长；品牌替换带来吨酒利润提升速度将快于雪花。随着新建产能的投产和烟啤的增量，预计2009年销量增速可达10%-11%；公司保守的会计方法使得利润有较大释放空间。2008年二季度基数较低；成本压力有望释放，将迎来利润的高增长。市场对公司已形成较好的预期，给予“增持”的投资评级，目标价22元。

6、燕京啤酒：预计公司2008年的销量增速约5%-6%，随着新建产能的陆续投产，2009年销量增速可达8%以上。公司目前的估值在啤酒行业中处于相对低位，2008年二、三季度由于非系统性因素，业绩基数较低；我们将评级由“中性”上调至“增持”，目标价14.4元。

7、华润雪花：凭借强大的资本实力和营销整合团队，雪花后来者居上，单品销量逼近全球第一。雪花的快速扩张很大程度上源于资本的驱动和低端的酒价，08年外生收购的放缓和产品提价直接导致销量增速放缓至个位数。由于目前高端产品乏善可陈，雪花仍需长时间的品牌培育才能完成产品结构的优化，利润引擎的换档有待时日。

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