社区的本质是人与人的互动关系
       前面数次提到了社区与社区化，那么社区的本质到底是什么？
       我认为，社区的本质是人和人的互动关系，而各种互联网服务体现这种互动关系的趋势可以称之为社区化。社区的发展有其历史背景，在PC时代的早期，电脑实现的是人与操作界面的互动，随着互联网的诞生，传统的用户与服务之间简单按需响应的人机互动已经不能满足用户的需求，而用户与用户之间的交流和沟通逐渐成为趋势，针对同一个主题进行交流、互动的用户之间的关系将越来越密切，并产生以虚拟关系为基础的互联网社区。技术以及需求的发展，促进了人机互动向人际互动的发展，也催生了网络社区。
        对于不同互联网服务社区化的程度，我们可以从两个维度讨论，如下图所示，横轴是互动的层次，衡量的是人机互动到人际互动的变化；纵轴是互动的相对规模，衡量的是与人际沟通相关的信息和行为交互，在这个服务整体的信息和行为交互中占据比例的高低（从某种意义上说也代表了互动对服务的重要程度）。

        我们可以看到，以人与人之间关系为直接诉求的服务，如SNS，处在社区化的最顶端，MMORPG也呈现很高的社区化程度，即时通讯的内容基本来自互动，但其互动以一对一为主，在层次上逊于MMORPG和论坛这类多对多的互动。
        在电子商务的各个形态中，C2C的社区化特色已经很明显了，B2B也在沿着同一方向前进，而B2C则更多停留在用户和商家之间的多对一沟通，还没有真正形成用户之间的人际互动。

社区化对互联网商业模式发展的影响 
        社区化是互联网用户和厂商都在面对的重要趋势，也不可避免的对互联网的商业模式产生影响，这种影响表现在如下几个方面：
1，激发原创内容
 提到社区化就不能不谈一个被炒的火热的词－WEB2.0，我认为WEB2.0本质上是一种理念，一种信息的组织方式，有着原创、分众和互动的特性。在这里，互动性与内容的原创性紧密的结合在了一起，用户在互动中创生的信息（UGC）将成为重要的内容源。
2，提升用户粘性
 让用户产生粘性是所有互联网厂商所期盼的，也是向用户收费的前提条件之一（随后将有文章详述互联网的商业模式）。人与人之间的互动，使服务对用户的吸引不只存在于内容，更在于关系，人是容易转移的，但关系不容易，在这种情况下，用户一个人的转移成本就变成了一群人的转移成本，所谓“跑得了和尚跑不了庙”，粘性自然得以提高。
3，刺激用户数增长
 用户总是希望能尽可能简单的和更多的人交流，因此他们有愿望将自己的社会关系向一起聚集，社区化的服务促使被“粘住”的用户主动拉来其他用户，使用户数量通过口碑传诵形成“自激”，产生指数式的增长。以Skype为例，作为世界范围内用户规模增长最快的社区之一，Skype在积累最初的一千万用户时用了一年时间，而最近积累同样的用户数只用了一个多月。当然，所有的互联网服务都有加速增长的可能，但社区化的服务在这方面的趋势表现得尤其明显。
4，提供用户行为信息
 社区化对用户的高粘性，以及对其他服务的集成性，可以通过人与人的交互提供丰富的用户行为信息，从而为广告的精准投放创造前提条件。网络广告是互联网最重要的商业模式之一，有针对性的精准广告投放所占据比例将越来越大，这也是很多正在寻求商业模式的互联网服务的盈利出路。

社区化的发展方向 
       第一，社区以独特文化为导向
 社区的本质是用户间的关系，而用户又是内容的重要贡献者，这些关系和内容相融合所形成的文化，将成为社区最主要的特征与差异。社区将凭借自身独特的文化聚拢用户，并以此为导向构建自身的不可替代性，从而创生可行的商业模式（后文《互联网商业模式的本质》将有详细分析）。
       第二，互联网服务的广泛社区化
 社区化对互联网商业模式有着积极的影响，因此，我们会看到各类互联网服务都将努力提升自身的社区化水平。
       以搜索引擎为例，目前搜索引擎的主要服务方式还是人和界面的互动，但百度的“知道”、新浪的“爱问”、雅虎的“知识人”都体现出了社区化的趋势。社区化一方面可以提供原创内容，尤其是将一些只存在于人脑中的内容转化到互联网上，丰富了搜索引擎的信息源。同时也能提供搜索引擎所欠缺的粘性。百度不久前上线了百度空间，这体现了明确的社区化目标，以前的“知道”和“贴吧”都具有一定的互动性，但内容仍是以主题的方式组织的，而百度空间则第一次以人为主线，串联起“贴吧”和“知道”，在社区化的道路上前进了一大步，这对解决百度用户粘性低、综合体验少的问题将有所帮助。
        即使是目前社区化最不明显的服务之一——信息门户，也在向这一方向靠拢，新浪在世界杯期间推出了沟通工具WooCall，使浏览同一网页的用户可以实时的相互交流，这是一种向社区化的有益尝试。

陈浩：大家好！跟告诉今天能在网友跟大家见面。

主持人：还有一位是我们的嘉宾主持，是清科集团副总裁董晓进先生，是我们今天的嘉宾主持。

董晓进：大好。

陈浩：我是陈浩，来自联想投资，2001年，我们开始创办联想的投资投资公司，当时取名联想投资，到今天管理了三个基金，投资了超过40个项目，现在一共有接近30名的专业投资人员，我是公司的创始人之一。也很多时候餐投资企业的管理、服务，今天有这个题目，VC如何帮助企业成长，我有很多的心得，跟大家交流。

董晓进：大家好，我是清科集团副总裁董晓进。我们去年以来，做了一些大家比较熟悉的案子，今年以来，我们已经做了15个案子，70%集中在TMT，也会继续向非TMT扩展。

主持人：今天的访谈一个小时的时间，替各位提问。有人说，围绕VC，之前有一个话题，有人说如果企业纯粹只是为了找钱，找VC，那注定是牺牲者，对企业来说，肯定先知道VC究竟能给他除了带来钱，还能得到什么样的帮助。下面两位跟就这个话题谈谈，完了之后我将主持的任务交给你。

董晓进：首先是欢迎陈总来网易作客，其实陈总作为我们的“清科—2006中国最具投资价值企业50强”的评委之一，你希望看到什么样的企业？什么样的企业比较有投资价值？

陈浩：这个问题蛮难回答。什么样的企业具有投资价值，每一个企业所从事的行业，所做的商业模式，都是很多不太一样的，这当然也是对VC的一个挑战，到底怎么样看这么多的公司，认为哪些公司最具成长性，最有价值。今天我比较原则性的说几条意见，当然也有很强的联想投资的案例。本身联想投资是投资比较长远的基金，考虑比较长远，在一个企业的待的时间也是很长的我们非常喜欢志向远大的创业者，不是机会投资者，是长期投资者。这是第一点，第二我们强调脚踏实地、执行力强模式简单，看重执行力。第三当然我们有我们的行业偏好，大家知道IT的背景是联想的主要投资背景。可能大致原则上的三个方面，就是创业团队的远大志向，还有公司的执行力，还有行业。

董晓进：我们陈总简单介绍一下从一到三支基金发展的现状？

陈浩：01年一个基金开始运作，规模并不大，只有3500万美金，我们一共投资了16个项目，在三年以后的04年开始管理第二个基金，基金的规模比第一个基金大了一倍。我们在后面的两年多，一共投资了24个项目。今年06年4月份以后，开始管理和投资第三个基金，也就是现在正处在第三个基金的投资选项的过程中。刚才披露的几个数字，我们已经投资、决策投资的项目超过40家，这40多家项目，有两个已经在香港的主板上市，有五个已经被国际的企业进入中国的时候并购。所以我们已经有一定收获了，从投资本身来讲。

在基金管理里，大家还很关心一点，就是联想的管理基金公司的背景，其实我们这个管理公司应该说是一个具有中国特色的，但又是参照了海外的合伙人制，或者吸取了他们的优点创立的有独特性的架构。我们管理公司绝大部分的股份，是由我们公司的高层管理团队持有的，也有相当部分的股份是由联想投资的主要的支持股东、联想控股持有的。其实我们是一个平台性的运作的模式，不是完全基于几个合伙人、个人的模式。我想这种模式比较适合于中国这种环境下开展风险投资的业务。风险投资管理公司管了三个基金，跟基金之间有正常的基金管理协议，按管理费和收益比例，参照国外的模式做的。我想这个模式本身也是我们在中国探索风险投资怎么长期发展做出的努力。

董晓进：联想投资实际是把国际化的运作跟本土的经验相结合的比较好VC，在你的心目中联想投资到底是本土还是外资的VC？

陈浩：我们一贯认为我们是完全本土的。这有几个标志，第一，我们的管理基金的管理者，或者我们外面也叫一般合伙人，他们的背景更多是偏重在中国本土运作型的企业以及本土的经验，我指更多，也不是完全的，也有可能在海外工作的，更多的合伙人是本土的背景。第二个标志，我们的基金本身的来源，有超过一半的基金来源于中国的基金，比如联想控股的资本，这个资本本身就是本土的资本。第三个，就是我们的投资战略，目前我们的投资战略，是完全投在中国本土创业的企业，稍微扩展一点就是跟中国的市场研发有关联的创业型企业。这是我们的战略，也决定我们是本土的企业，不会拿着钱到国外投资，我们不会做这种事情。这三个标志我认为我们是完全的本土VC。

董晓进：联想基金的一些投资的哲学、策略，你可以先谈一下联想投资的一些行业的偏好。

陈浩：我们这个行业的偏好，如果讲一句话，我们是IT行业出身的，长出来的一个创投机构，显然IT、TMT是我们更专长、更专注、更偏好的，但对于风险投资热点的关注，我们其实阶段性的也做很多的回顾，做适当的调整，第三期基金重点有五个方向，这也是我们投资重要的策略。第一个方向，是以半导体设计、软件开发为核心，第二是互联网、电子商务的创业模式，第三是软件外包、研发外包、流程外包为主线的外包的服务，地四是数字化内容、媒体的新鲜产业，第五是新的能源环保在传统行业中的变化。传统产业里的高成长机会。我们的投资主题主要是五个主题。看上去未必是那么清晰，说一个一个行业的划分，有可能是一个概念，有可能是未来的新的模式想还是比较具体的。还有一点跟我们的投资的战略很重要的一点，就是我们是专注早期投资。

主持人：联想投资现在投了包括无线、软件、互联网、半导体、新媒体，这些细分里哪个投资是最成功的？或者收益比较大？

陈浩：我们在半导体和软件外包两个方向上我们最有心得，投资收益也是最好的。从这点看出联想投资的背景，IT背景还是起了一定的作用。早期投资，其实是我们非常重视的一个策略，首先，我们认为从大的话题上，风险投资之所以成为风险投资，必须有投资早期项目的勇气和决心，如果说都是去投一些已经赚钱的、已经做到一定规模的企业，就会失去早期风险投资必须面对一定风险的本身的特征了。但是做早期投资并不是很容易的，特别是在中国，各方面的商业环境，并不是很完善，很健康的情况下。我相信，做这么些年，在中国做VC的同行们多少有一些辛酸苦辣。真正跟创业者建立一种伙伴关系的理念，而不是说看到任何一个项目以后，而不是以挑剔的眼光挑他们的毛病，这会让创业者感觉很不好。早期的项目，可能有很多的缺陷，如果带着挑剔的眼光，可能看到的全部是问题，看不到他的优点。如果结成伙伴关系的心态跟他交流，往往更容易看到这个价值，这是从理念上的一个关键点。这跟品牌的里面的内涵的东西也有关系，你是一个有价值、对创业者有帮助的VC，才会产生这种共鸣和效果，这是第一点。

董晓进：假如碰到一些自己不太感兴趣、联想投资部太感兴趣的项目的时候会给创业者给一些建议吗？

董晓进：投下去之前帮创业者做这些增值服务有没有可能这个案子被其他的VC抢走了？

陈浩：往往这个时候就很难抢走了，而且就算是更多的价，我碰到几个例子，就算有竞争者进来，出更高的价也很难。

董晓进：今天这个访谈的主题就是VC如何帮助企业成长，如何在投资之后给企业提供种种的增值服务，联想的投资策略里有很重要的一条，积极的增值服务是我们获利的重要手段，接下来有请陈总举两到三个联想投资过的案子给大家说明一下联想投资是如何帮助企业成长的。可以不说公司的名称，简单的描述一下就可以。

陈浩：好的。之所以不说公司的名称，确实这个我们之前没有沟通，可能有一些纰漏。我举三个例子，第一是一个学生创业的一个团队，我们在01年投资了这家公司，到今天已经5年的时间了，这家公司在我们投资以后的第一年、第二年甚至到第三年是非常艰难的，艰难本身并不是说它看不清它要做的事情，或者商业的模式，而是团队本身，是一个学校里博士、硕士组成的团队，没有太多的管理公司的经验是边学习、边做的一个过程，这个过程中我给他们最大的帮助，应该不是资本，更多应该是如何建立一个团队，尽力一个公司的文化，以及怎么去建立一个系统的管理。虽然总了一些弯路，或者过程中边学边干有一个学习的曲线，但值得我们欣慰的是第四年以后就真正走出了困难的局面。第五年也就是去年公司盈利已经差不多接近2000 万人民币了，我也很愿意在很多的场合跟大家交流的一个项目，我自己也很欣慰的投身在这个项目中，做了一些应该做的事情。这个项目我讲的是我们联想投资，确实在一些管理、公司的系统化建设方面，还是有一定的我们的价值和帮助的地方。

第二个团队也是现在比较常见的一个，就是海归，是一个海归创业的半导体设计公司，这个公司，是在美国的硅谷创办的，第二年以后，他们把一部分的研发，放到了中国。在我们投资以后，我们是他回到中国的这一年，做的投资，在公司的战略发展过程中，我们建议公司把市长的重心放在中国，因为中国像手机、制造业的发展，度芯片的长远的需求、芯片企业就近服务的这种要求，是越来越涌现出来。我们觉得在这种市场需求的情况下，公司的战略，特别是市场关注点更应该放在中国，所以变成了一个跨中美两地的研发机构，但市场中心在中国。这个过程中，我们帮助他们构建客户的关系，帮助公司制订恰当的市场策略，甚至引进市场方面的人才。所以这一个案例，是体现了我们在公司的战略、营销这方面提供的一些帮助。还有一个例子，也是一家大规模的软件公司，我们在连续两轮投资他们，两轮的融资都非常得成功。第一轮融资接近1千万美金，第二轮超过2000万美金，为公司的发展奠定了很好的基础。融资的过程中，联想投资不光是自己投资，我们还帮他们引荐好的投资者，基本从对公司的帮助这方面，通过这三个例子也基本上是我们的主要的三个方向，一个是管理、公司的管理系统建立、第二是公司的发展战略、业务拓展，第三是公司的融资。我们是有侧重，根据每一个项目不同的情况我们来提供我们应该做的帮助。

董晓进：说到VC，如何帮助企业成长，可能很多的VC实际中碰到的问题就是案子投下去之后创业者、VC有一些意见，包括公司的发展策略，方方面面有一些不同的意见，你肯定也遇到这种情况，一般是怎么处理的？

陈浩：这个经常碰到，更多的是碰到公司发展策略方面的，而不是战略，战略是更大了。比如一个产品的定位怎么定，第一、第二、第三步做什么，不是战略性的。还有我们应该投入多少人，来做这件事情，等等。这都是一些策略性、计划性的。这种不一样的看法，应该说，我们这么多的项目，可能每天都有，我们的做法，是提出我们的建议但尊重管理团队的意见。当然会提醒他们，尽管不同意，但我们会把我们的建议说得很清楚，提醒他们注意，但这个时候不会干预他们，一定要他们按照我们的做也会有问题的。第二类，就是稍微大一点的，公司战略的问题，这一点可能是大家比较关心的，比较大的问题，比方说我们是B2B，是不是要做B2C，类似这样的大的战略的决定的时候，我想一个好的董事会，是一个很好的决策，我之所以这么提，就是不愿意把这种矛盾简单的变成一个投资人跟创始人之间的问题，这样简单的一对一的对立，肯定有问题，我们应该用一个公司的决策机制、结构来处理这个问题，所以我提出构建一个好的董事会、好的决策机制非常重要，甚至比如说独立董事，他们的意见也应该得到一定的尊重。实在不同意，我们采取投票的方式，制订一个规则，不能说通过了不认帐，这是不对的。还有一类矛盾，是属于根本性的，比如创始人，可能几个人之间出现了问题，出现了人的问题，利益上的冲突，我们也碰到过，可能的道德、品质方面的问题。这种情况下，我们肯定对创始人、CEO也好，基本就很难用完全妥协的方式，越拖越坏。因为VC最早进来的时候我们还是有一定的权利，对CEO有发言权的，在我们投资这么多的项目里，我们也换了CEO，有些项目换了CEO。当然这个是我们一般不愿意看到的情况，这个是非常不容易、非常复杂，要换一个CEO、一个创始人，非常复杂。但逼到那个时候，也不得不做。我想分不同的情况，处理这些问题，它是有一定的度，有一定的技巧性的考虑。

董晓进：平时花百分之的时间放在投资后的案例？

陈浩：20多个专业人士，每个人的时间安排不太一样，越到合伙人这一层，越往上，他们更多的时间，包括我自己，是花在被投资的公司身上。我本人就是超过50%的时间，是到公司里做董事，帮助他们。当然下面一点的投资经理、执行董事可能会多一些时间去看新的项目。

董晓进：接下来讨论一下行业的一些问题，软件外包行业今年上半年以来非常热的一个话题，7月份到8月份可能出现了三个不管是投资、并购，在这个行业的一些案例，其实联想先后投资了中兴软件、之后还有游戏外包的公司，你对软件外包的行业应该非常有心得，联想投资也是最早投资外包行业的VC，请你谈谈对外包行业的看法？

陈浩：前面我谈行业偏好的时候已经提出来，外包是第三期基金主导的投资主题。

开始中国的软件公司其实发展并不是很好，在01的时候，一直在研究中国的软件产业的发展，到底碰到了什么问题，有什么机会。这个过程中，确确实实印度的公司，在2000年前后的发展的软件公司，给了我们很多的启发，当时还是引起大家争论的一个话题，就是说为什么印度能够做得很好，中国为什么不能做，甚至有人提出语言、文化，印度可能跟欧美的文化更近等等这些理由。其实我们经过仔细的研究，从商业的观点看，这些是理由，但不是根本性的障碍。商业的观点应该更多是看成本、人才本身的技能，还有组织和管理的能力，等等。我们可以说是一种更积极的心态来看，从01年开始。这个过程也得益于一些迄今跟我们很好的合作的美国主流的投资者，他们到中国来的时候，也在认真的研究和发现中国，有没有可能出现这种外包，做软件服务外包的机会，他们给我们很多的启发。即使中兴这个项目，我们选择做了大量的调研，做了一个有点挑战性的项目，当时投的金额并不是特别大，几百万美金。选择公司的时候，当时还是有一点相对稳妥的心态，比如跟踪了一年多，一直看到他盈利不错，将近两年时间的跟踪，每年每年的成长不错，这个时候我们把钱放下去。也确实是VC对这一块的关注少一点，到今天我们也不会看了一年多还不投，就不会有这种机会了。现在看这个结果非常不错，现在已经成长为一个市值超过3亿美元的公司了。第二个投资的是有意的选择了比中兴更早的公司，确实他们刚刚开始盈利，我们人员的规模也很小。第一轮投进去，今年又做了第二轮的融资，也是效果不错。再降到维塔斯的游戏外包，又不一样，因为有很多的创意、策划的特征在里面，不只是一个简单的规模的问题。如果讲软件外包只是一个规模，维塔斯可能是规模加能力这种外包的模式。我想，再往外延伸，还有一些研发、药的研发等等都可能是我们要关注的。总结我讲的软件外包方面，一个我们是长期看好的一个方向，会用我们的基金，持续的在这个方向上做更大的投入。第二，我们在外包这个方向上，已经从以前的软件的外包，在扩展外包本身的含义和概念，投资的目标也在放大。第三个，我们内部有一个专门的小团队，专门在外包方向上进行研究、分析，看这些项目，这也是中国不多见的。

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管理层回购中的融资问题分析

管理层回购中的融资问题分析 近年来，我国随着产权结构调整的进行，管理层收购（Management Buy-out）逐渐为理论界和实务界所认可和重视。我国的管理层收购仍处于起步阶段，并受到许多因素的制约。其中，融资问题是能否成功实施收购的关键。我们拟对收购过程中的融资问题进行探讨。   管理层收购是杠杆收购的一种,指目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司所有权、控制权和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购过程中的融资安排主要涉及2个方面的问题，一是融资渠道，二是融资方式。在实际的操作过程中，由于收购标的价值远远超出收购主体的支付能力，大部分资金需要外部融资。

国外的融资分析   国外MBO注重融资结构和法律程序，在管理层收购的具体操作中均雇用中介机构操作，多采用杠杆融资的方式，通过银行、证券基金为主体的外部组合融资来完成。 一、融资工具   国外的融资工具主要有高信任度、过桥贷款、垃圾债券、私募、风险资本、投资银行入股、银行贷款等。1、高信任度。实际上是向卖方提供关于收购资金的担保，一方面减少了收购中资金的不确定性，另一方面又为买方赢得较充裕的时间。2、过桥贷款。投资银行利用本身的资金为杠杆收购提供的，要求收购者尽快偿还的一种短期融资手段。过桥贷款的利率一般是浮动的，风险较高。3、垃圾债券。收购者先寻找一家潜在的收购对象，其市场净值要超过发行在外的普通股的价值，然后在投资银行的配合下卖出垃圾债权，募得现金。短期内再次卖出公司,套得现金从中获利。4、私募。面向特定的投资者筹集资金的方式，这些投资者多为机构投资者，如保险公司、养老基金等。私募所提供的资金收益率较高，注册登记手续简单，节约大量的成本费用，提高筹资效率。 二、融资结构   在国外，MBO通过债务融资来筹措，债务融资在管理层收购融资中比例超过80%。这些资金是通过以公司资产为抵押向银行申请有抵押债权得到的。外部融资又可以分成3部分：1、权益融资。包括通过发行股票筹集资金和股权支付。在西方权益融资的对象主要是战略投资者，他们一般不介入公司的管理，也不控股，其投入的资金占总资本的10%-30%，收益率在30%以上，并期望在3-5年内套现。2、债务融资。包括向金融机构贷款，发放债券和卖方融资等。债务融资是杠杆收购最重要的融资方式，其融资对象不光有商业银行，还有保险公司、退休基金组织、风险投资机构等。3、准权益性融资。包括认股权证、可交换债券，以及可转换的可交换抵押债券。

我国融资情况分析   由于收购中涉及的金额较大，融资渠道不畅通使MBO的成本上升。因此，MBO的成功实施必然需要金融资本的支持。我国在融资方面与国外存在着明显的区别,归结为以下2点: 一、融资环境不成熟   国外MBO依赖银行贷款、债券为主体的外部组合融资。国内缺乏相应的金融环境，靠管理者自筹资金，在相当程度上制约了缺乏资金和融资条件的管理者。   第一、可利用的融资工具单一，渠道狭窄。我国的融资工具较少，债务融资中缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据等融资工具；权益融资中不能发行优先股；权益融资和债务融资之间也缺乏相应的转换工具。银行贷款很困难，因为商业银行法禁止将贷款用于股权性质的投资，中国人民银行制定的《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本权收益性投资。国内已发生的几起MBO都采用了银行贷款，但这只是一种变通的做法，存在一定的法律风险。   融资中的变通的做法导致融资风险转移问题的出现。通过融资获得公司股权的公司管理层应该是融资风险的承担者。但是，我国现有的管理体制和市场背景下，融资行为可能会引致公司管理层的行为扭曲，融资风险的最终承担者可能是股东和债权人。比如，用公司的资信融资。公司管理层面临资金偿还和违规监管双重压力。于是公司加快分红，内源融资能力下降，财务风险加大，最终导致企业价值下降。价值下降损害的是股东权益，财务风险的提高损害了债权人的权益。   第二、融资中介机构不健全，政府操作痕迹明显。我国的中介服务市场不发达，具有操作和管理能力的高级人才匮乏。政府在操作中既负责制定游戏规则和监管交易，又是产权交易的主要卖方。除了价格，政府还需考虑其他因素如就业、税收等。政府在一定程度上可以控制管理层的“寻租行为”，但是我国政府只是通过行政命令干涉而不是通过融资的方式加以控制。   二、融资结构不合理   从MBO的案例看，洞庭水殖的收购利用20%的外部机构投资者权益资本,其他收购活动依靠管理层自筹资金入股解决。四通的收购资金主要是自筹；中国康辉旅行社有限责任公司的管理层直接拿现金购买股权，以2450万元现金从首旅集团手下买了康辉49%的股权。可见，我国管理层收购的融资主要采用管理者自筹资金或私募投资为主体的方式来完成。由于这种融资方式，我国在MBO的融资结构中自有资金所占的比重很大，违背了杠杆收购的初衷，也在相当程度上制约了许多缺乏资金和融资条件的管理者。内部融资的有限性涉及收购所需资金来源的合法性问题。在我国已经进行的收购案例中对收购资金来源一般很少披露。   从融资手段上看,几乎没有合法的融资渠道。一方面反映出管理层收购在我国受到很大的限制,另一方面也说明当事人在融资方面可能存在违规操作。为了弥补巨大的资金缺口，解决融资难题，管理层可能会采取某些不规范操作，损害了股东的利益，给MBO的发展造成冲击，甚至危及社会的稳定。

原因分析   我国的MBO在融资上之所以存在这些问题，主要是由于我国现行的法律法规制度不健全。滞后的政策和法律法规与融资的一些可行性方案严重脱节，制约了收购融资在金融市场上有效的运行。 一、资本市场不发达   健全的资本市场为杠杆收购提供有效的融资渠道和金融工具。尽管近年来我国资本市场有了进一步发展，但是整体而言还不成熟、不完善。在众多的企业中非上市公司占绝大多数，在上市公司中股东大部分为非流通股，缺乏成熟的市场环境和信用环境。MBO的融资是一种特殊的借贷融资，必须有相应的投资银行、投资基金等专业的公司予以支持，也需要相应的抵押担保手段的支持。我国现在缺少机构投资者，其他金融机构既不允许也没有能力介入这种融资业务，如《证券法》规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供投资，虽然一些机构正在设立各种类型的MBO基金，但是规模有限。 二、法律方面的限制   目前，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中表示，相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。可见，我国的现行法规对MBO已经构成了极大的障碍。我国《公司法》规定，公司债券发行主体设立的有限责任公司、国有独资公司和2个以上国有投资主体设立的有限责任公司、其他任何企业、个人均不得发行债券。累计债务发行总额不得超过公司净资产的40%等。这些条件难以使企业通过发行高风险、高利率的风险债券筹集资金进行收购。我国的《商业银行法》、《保险法》规定商业银行和保险公司不得投资于股票，贷款不得用于股权投资等。《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本和权益性投资。这些法律严格限制了杠杆收购在我国的出现。

现有条件下我国可行的融资建议   我们认为，目前，私募基金可以有效地解决我国管理层收购的融资障碍。实际的操作表明，私募基金在收购融资中已经占据了主要地位，并且发挥着重要的作用。   私募基金是指通过非公开的方式，面向少数投资者募集资金而设立的基金。私募基金的发起人、管理人必须以自有资金投入基金管理公司，基金运作的成功与否与他们的自身利益密切相关。私募基金的出现与发展，是我国制度变迁的必然产物。随着我国市场经济体系的深化和完善，市场逐步成为资源配置的主导力量，以满足金融意识日益增强的投资者的多元化需求。在这种背景下，私募基金以其灵活的特点，迎合了大部分投资者的潜在需求。私募基金的发展，可以使发展机构投资者战略落在实处，可以满足不同投资者的多种需求，使投资品种多样化；可以解决公募基金主体缺位，可以在资本市场形成有序的竞争等。   私募MBO基金的出现为融资提供了很大的便利。其在收购中扮演3种角色：一种角色是战略投资者，它提供股权性融资，掌握目标公司的控制权；第二种角色是过桥资金提供者，负责提供融资，收购目标公司的股权；第三种角色是全程方案提供者。私募MBO基金可以将手中的资金作为信托资产，由信托公司借贷给管理层设立的壳公司。根据信托公司管理办法，信托公司管理、运用信托资产可以按照信托文件的约定，采用贷款、投资、同业拆借的方式，这样可以规避MBO的政策障碍。目前，一些机构对私募MBO基金给予了高度的重视，如咨询公司、会计师事务所、律师事务所等联合操作为管理层收购提供一条龙的服务，负责融资、评估、会计、税收，以及相关的法律服务。   尽管私募基金为收购提供了大量的资金，在我国具有发展的潜力，但是它的发展却并未得到政府足够的重视。在法律上，国家并没有承认其合法的地位。基金的管理人和管理层签订的合同是无效的，不受法律的保护。在基金的存在形式上，我国的基金组织采用改头换面的形式，以投资公司、咨询公司、实业公司、顾问公司等形式存在，其表面上是合法的，但实际总给人一种非法交易的嫌疑。   我们认为，从保护投资者角度出发，国家对私募基金监管的重点是要求投资者本身具有一定资金实力，约束私募方式的信息传播，并且通过一定的法规明确予以规定。比如，在《投资基金法》中明确： 1、私募型基金公司必须是独立法人，在工商局登记注册，单独建账。非经有关部门登记注册、备案而从事的委托投资属于违法行为，不受法律保护。 2、对于私募型、公司型基金发起人的公司，要有一定的资质和资本金要求，发起人公司要有国家投资基金管理部门考核承认的一定数量的基金经理。 3、要求国家有关部门进行监管指导，制定内部风险控制机制。建立相应的信息披露制度，定期向投资者报告基金投资情况及基金公司资产状况。 4、授予全国基金业协会等自律组织以一定的权限，要求各私募型基金公司向基金业协会等组织登记备案，并定时报告财务资料，并接受其检查、监督。

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